EΛΛΗΝΙΚΗ ΚΡΙΣΗ.

HΠΕΡΙΠΕΤΕΙΑ ΤΟΥ ΧΡΕΟΥΣ.

ΔΙΟΝΥΣΗΣ ΧΙΟΝΗΣ

ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ

ΔΗΜΟΚΡΙΤΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΕΙΟ ΘΡΑΚΗΣ

ΑΘΗΝΑ ΟΚΤΩΒΡΙΟΣ 2013

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ

ΠΙΝΑΚΕΣ

Εισαγωγή

Οι εξελίξεις στην αγορά των ελληνικών ομολόγων και η αδυναμία πρόσβασης της  οικονομίας στις διεθνείς αγορές αποτέλεσαν την επιτομή της ελληνικής κρίσης. Η άποψη αυτή δικαιολογείται από το γεγονός ότι οι αποδόσεις των ομολόγων αλλά και τα ασφάλιστρα κινδύνου (CDS) αποτελούν μια σαφή ένδειξη του μελλοντικού ρίσκου της Xώρας να οδηγηθεί σε στάση πληρωμών. Έτσι, η ελληνική κρίση έχει συνδεθεί άμεσα τόσο με την πορεία του χρέους ως ποσοστού του ΑΕΠ όσο και με τις διακυμάνσεις στις τιμές των ελληνικών κρατικών ομολόγων.

Τα τελευταία χρόνια οι αποδόσεις των ομολόγων, οι διαφορές των ελληνικών αποδόσεων από τις αντίστοιχες των γερμανικών ομολόγων, οι επιπτώσεις των ανακοινώσεων των ευρωπαϊκών οργάνων αλλά και η διαβάθμιση του ελληνικού αξιόχρεου από τους διεθνείς οίκους, αποτέλεσαν και αποτελούν αναπόσπαστο στοιχείο της καθημερινότητας της ελληνικής κοινωνίας και του δημόσιου διαλόγου.

Άλλωστε, το πέρας της κρίσηςταυτοποιείται ουσιαστικά με την δυνατότητα αυτοδύναμης εξυπηρέτησης του χρέους από τον ελληνικό προϋπολογισμό και την επαναφορά της οικονομίας στις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Αντίστοιχα, η έναρξη της κρίσης αλλά και η μεγάλη ύφεση που συνεχίζει να πλήττει την ελληνική οικονομία, ξεκίνησαν με την απώλεια πρόσβασης στις αγορές η οποία οδήγησε σε μια  προβληματική συμφωνία χρηματοδότησης του  χρέους.

Στα πρώτα στάδια η Ευρωπαϊκή Ένωση  και η Eυρωπαϊκή Eπιτροπή  αποτέλεσαν το βασικό διαχειριστικό πλαίσιοαντιμετώπισης της κρίσης. Παρά το γεγονός ότι πραγματοποιήθηκαν κάποιες αναιμικές προσπάθειες προκειμένου να ανευρεθεί μια αποδεκτή λύση εντός ενός ευρωπαϊκού πλαισίου γρήγορα αναδείχθηκε η αδυναμία των ευρωπαϊκών θεσμών να αντιμετωπίσουν ένα πρόβλημα υπερχρέωσης όπως αυτό της Ελλάδας. Αυτή το κενό στην ευρωπαϊκή διαχείριση πολύ σύντομα καλύφθηκε από την Γερμανία.  Έτσι, το πρόβλημα του ελληνικού χρέους διολίσθησε σε ένα διμερές θέμα μεταξύ Ελλάδας και Γερμανίας.

Η επίσημη αντίδραση στην κρίση πραγματοποιήθηκε με τα μνημόνια και τις δύο αναδιαρθρώσεις του χρέους. Τα αποτελέσματα αυτών των μέτρων και των παρεμβάσεων είναι μέχρι σήμερα αρκετά αμφιλεγόμενα. Γιααυτό το λόγο γίνεται μια προσπάθεια να εξεταστούν και να αποτιμηθούν τα αποτελέσματα αυτών των πολιτικών παράλληλα με την παράθεση των σημαντικών αποφάσεων που οδήγησαν στο μνημόνιο και στην αναδιάρθρωση του χρέους.

Μέσα από την εξιστόρηση των γεγονότων έχει ενδιαφέρον να κατανοήσουμε τους λόγους που ενώ το οικονομικό επιτελείο της Κυβέρνησης και η Τρόικα απέκλειαν αρχικά την αναδιάρθρωση του χρέους  μέχρι και την τελευταία στιγμή συνηγόρησαν στην μεγαλύτερη αναδιάρθρωση του χρέους στην νεότερη ιστορία. Η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους τον Μάρτιο του 2012 ήταν η πρώτη αναδιάρθρωση χρέους που έλαβε χώρα στην Ευρώπη μετά τον Δεύτερο Παγκόσμιο πόλεμο και από τις μεγαλύτερες στην πρόσφατη ιστορία. Παράλληλααποτέλεσε και την μεγαλύτερη μεταφορά χρέους από τον ιδιωτικό τομέα στον δημόσιο. Όλες οι παραπάνω παρατηρήσεις δημιουργούν μια μεγάλη πρόκληση για την οικονομική ανάλυση και την ποσοτική αποτίμηση. Το γεγονός όμως ότι η διάθεση στοιχείων σχετικά με το ελληνικό χρέος είναι ιδιαίτερα δύσκολη, ειδικά μετά τον Μάρτιο του 2012, δυσχεραίνει και την (οικονομική) ανάλυση. Για τον λόγο αυτό στηριζόμαστε στα στοιχεία διακεκριμένων ερευνητικών εργασιών θεωρώντας ότι τα διαθέσιμα απ’ αυτούς στοιχεία αντικατοπτρίζουν την πραγματικότητα. 

Στην ελληνική κρίση η Ευρωπαική Κεντρική Τράπεζα διαδραματίζειέναν κομβικό ρόλο.  Το τελικό αποτέλεσμα της προστασίας των ομολόγων από τις κερδοσκοπικές επιθέσεις, της διαμόρφωσης των προτάσεων για την διαχείριση του χρέους και της εποπτείας του τραπεζικού συστήματος θα μπορούσε να είναι πιο ουσιαστικό αν υπήρχαν προηγούμενοι  μηχανισμοί διαχείρισης του χρέους και έπειθε τις αγορές για την κατεύθυνση των προθέσεών της.

Η κατανόηση της κρίσης δεν μπορεί να γίνει χωρίς την ανάλυση της σχέσης που έχει διαμορφωθεί μεταξύ των αποδόσεων και των κινδύνων των ελληνικών ομολόγων από τη μία πλευρά και των μακροοικονομικών στοιχείων της ελληνικής οικονομίας από την άλλη. Αυτός είναι και ο λόγοςπου γίνεται μια εκτενής αναφορά σ’ αυτές τις σχέσεις προκειμένου να γίνει αντιληπτή η λειτουργία και η αποτελεσματικότητα των οικονομικών πολιτικών.

Ένας από τους βασικούς λόγους της αποφασιστικής παρέμβασης της διεθνούς κοινότητας στην περίπτωση του ελληνικού χρέους, συνδέεται με την προσπάθεια αποφυγής της μετάδοσης της κρίσης σε άλλες ευρωπαϊκές χώρες. Γι’ αυτότον λόγο στο πλαίσιο της προηγούμενης ανάλυσης είναι σημαντικό να εξεταστεί η εγκυρότητα της υπόθεσης ότι οι μεταβολές στην ελληνική αγορά ομολόγων μπορούν να μεταδοθούν και σε άλλες ευρωπαϊκές χώρες, ιδιαίτερα σε αυτές του νότου.

Η μεγάλη διαφορά ανάμεσα στην λειτουργία των αγορών κεφαλαίου και άλλων αγορών είναι πως οι διαπραγματευόμενες τιμές ενσωματώνουν άμεσα τις προσδοκίες για την μελλοντική διαμόρφωση της οικονομικής συγκυρίας. Με αυτή την λογική οι ανακοινώσεις για την μελλοντική διαμόρφωση των πολιτικών επηρεάζει τις τιμές των ομολόγων. Στην περίπτωση των ελληνικών ομολόγων οι ανακοινώσεις των ευρωπαϊκών οργάνων καθώς και οι ανακοινώσεις των οίκων αξιολόγησης έπαιξαν ένα σημαντικό ρόλο.

Η επιστημονική τεκμηρίωση αλλά και ο έλεγχος των παραπάνω υποθέσεων αποτελούν μια αυστηρά επιστημονική ενασχόληση. Η κατανόηση όμως  της λειτουργίας της αγοράς ομολόγων και η χρονική ταξινόμηση των γεγονότων μπορεί να δώσει χρήσιμες απαντήσεις για τον τρόπο διαχείρισης του ελληνικού χρέους. Ιδιαίτερα σημαντικά είναι αυτά τα συμπεράσματα εν’ όψει της επικείμενης αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους.

Τα τελευταία χρόνια η λέξη κρίση αποτελεί την πλέον χρησιμοποιούμενη λέξη. Στον ημερήσιο τύπο κατά μέσο όρο μετρήθηκαν περισσότερες από εκατό χρήσεις της λέξεις ενώ σημαντικά μεγαλύτερο είναι το ποσοστό στον ηλεκτρονικό τύπο. Είναι λοιπόν αναμενόμενο να  έχουν πραγματοποιηθεί σημαντικές και πολυάριθμες προσπάθειες ερμηνείας της κρίσης. Υιοθετώντας μια οντολογική και δεοντολογική προσέγγιση έχουν κατά καιρούς αναφερθεί διάφορες προσεγγίσεις για τααίτια που μας οδήγησαν στην κρίση αλλά και διαφορετικές προσεγγίσεις σχετικά με τον οδικό χάρτη που πρέπει να ακολουθήσουμε για την έξοδο απ’ αυτή. Πιστεύοντας ότι η αφηγηματική προσέγγιση ενέχει το υποκειμενικό στοιχείο, την πολιτική ερμηνεία καθώς και την συναισθηματική φόρτιση σε ορισμένες περιπτώσεις, αποδίδουμε ιδιαίτερη βαρύτητα στην ποσοτική τεκμηρίωση των συμπερασμάτων μας. Για αυτό τον λόγο γίνεται εκτεταμένη χρήση των ποσοτικών εργαλείων με κύρια πρόθεση την ψύχραιμη αποτίμηση των γεγονότων αλλά και την επιστημονική πρόταση για την διαμόρφωση των πολιτικών.

Το δημόσιο χρέος και η εξυπηρέτησή του αποτελούν ένα μακροχρόνιο πρόβλημα που απ’ ό,τι φαίνεται θα ταλανίζει την ελληνική οικονομία για πολλά χρόνια αφού αποτελεί την γενεσιουργό αιτία της παράτασης των μνημονίων και της ύφεσης. Οι προτάσεις για την  πολιτική διαχείρισης του χρέους εντάσσονται σε ένα πλαίσιο ανάλυσης που αναφέρεται στην πολιτική αντιμετώπισης της κρίσης και της διατύπωσης εναλλακτικών προτάσεων.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1

 Το Χρονικό μέχρι την Κρίση και  η  Οικονομική Συγκυρία

Ο καλύτερος τρόπος για την συνοπτική εξιστόρηση των όσων οδήγησαν στην κρίση της ελληνικής οικονομίας μπορεί να πραγματοποιηθεί αναλύοντας την πορεία δύο μεγεθών του δημοσιονομικού ελλείμματος και του ελλείμματος του εξωτερικού τομέα.  Η πορεία των διπλών ελλειμμάτων (βλέπε γράφημα 1) μπορεί να ενσωματώσει με τον καλύτερο τρόπο τις αδυναμίες και τα χρόνια προβλήματα της ελληνικής οικονομίας, όπως αυτά οικοδομήθηκαν τα τελευταία χρόνια.

Γράφημα 1: Τα Διπλά Ελλείμματα

Πηγή:ΑMECOE.C.

Η διεύρυνση αυτών των ελλειμμάτων, ιδιαίτερα την τελευταία δεκαετία, αποτέλεσαν  την ουσιαστική απεικόνιση της επιδείνωσης της ανταγωνιστικότητας, της μείωσης της παραγωγικής βάσης και της παραγωγικότητας, των μειωμένων επενδύσεων παγίου κεφαλαίου, της διόγκωσης του δημόσιου τομέα και άλλων πολλών αδυναμιών και διαστρεβλώσεων της ελληνικής οικονομίας (για μια επισκόπηση των προβλημάτων βλέπε Γιαννίτσης 2013).  Στο παραπάνω πλαίσιο πρέπει να προστεθεί και ο ρόλος του καθεστώτος των ευνοϊκών νομισματικών συνθηκών της εποχής μετά την ένταξη στην ΟΝΕ. Η ελληνική οικονομία για μεγάλο χρονικό διάστημα βίωσε το αποτέλεσμα της ευημερίας των ‘χαμηλών επιτοκίων’.  Η ένταξη της Ελλάδος στην ΟΝΕ συνοδεύτηκε από μια ταχύτατη αποκλιμάκωση των επιτοκίων, παρέχοντας στην ελληνική οικονομία την δυνατότητα για εύκολο και φθηνό δανεισμό (δημόσιο και ιδιωτικό). Κατ’ αυτόν τον τρόποη αύξηση της ιδιωτικής κατανάλωσης αποτέλεσε την βασική πηγή τροφοδότησης του ΑΕΠ ενώ τα δημοσιονομικά ελλείμματα και τα ελλείμματα του εξωτερικού ισοζυγίου καλύπτονταν από τον εύκολο και φθηνό εξωτερικό δανεισμό.Σύμφωνα με εκτιμήσεις του Σαρδελή (2013) ο μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησης του ιδιωτικού χρέους ήταν 18,5% κατά τη δεκαετία που προηγήθηκε του 2009, ενώ ο αντίστοιχος ρυθμός αύξησης του δημόσιου ήταν 9,7%.

Κατ’ αντιστοιχία με τα επιτόκια, οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων το χρονικό διάστημα 2000-2007 παρουσίασαν μικρές διακυμάνσεις καταγράφοντας μικρές διαφορές από τα γερμανικά,  γεγονός που σημαίνει ότι τα ελληνικά ομόλογα ήταν σχεδόν τέλεια υποκατάστατα των γερμανικών. Αξίζει να σημειωθεί ότι την 1/1/2000 η Moody’s αναβάθμισε το ελληνικό χρέος από Α2 σε Α1 και μέχρι  και τους πρώτους μήνες του 2008  τα ελληνικά  spreads κινούνταν στην περιοχή των 150 μ.β.

Η απώλεια της ανταγωνιστικότητας της ελληνικής οικονομίας μπορεί να αποδοθεί πολύ παραστατικά καταγράφοντας την εξέλιξη του πληθωρισμούσε σύγκριση με αυτόν  των κυριοτέρων εμπορικών της εταίρων.  Σωρευτικά ο διαφορικός πληθωρισμός των τελευταίων δέκα ετών (2000-2009) μεταξύ της Ελλάδος και των κυριότερων εμπορικών της εταίρων υπολογίζεται στο 45%. Αυτή η απώλεια της ανταγωνιστικότητας εφόσον δεν αντισταθμίστηκε από αντίστοιχη αύξηση της παραγωγικότητας ή υποτίμηση της εγχώριας νομισματικής κυκλοφορίας, μετατράπηκε σε έλλειμμα στο εξωτερικό ισοζύγιο.

Τα πρώτα σημάδια της αυξητικής πορείας των spreads αλλά και της αμφιβολίας των αγορών για την δανειοληπτική ικανότητα της ελληνικής οικονομίας, άρχισαν να εμφανίζονται τους πρώτους μήνες του 2008. Έτσι, από τις 35 μ.β. των ελληνικών spreads τους πρώτους μήνες του 2008 έφθασαν τις  230 μ.β. τον Δεκέμβριο του 2008. Το Μάρτιο του 2009 κυμαίνονταν πλησίον των 300 μ.β. Όταν η κυβέρνηση κατόρθωσε να καλύψει τις δανειακές της ανάγκες για το 2009 τα spreads ξαναμειώθηκαν στις 130 μ.β. τον Σεπτέμβριο του 2009. 

Όπως φαίνεται από το γράφημα 2 και 3αλλά και από αναφορές διαφόρων ερευνητών  τα πρώτα σημάδια της κρίσης στην αγορά ομολόγων τοποθετούνται την 10^ηΟκτωβρίου του 2009 με την ανακοίνωση της τότε Κυβέρνησης για την αναθεώρηση των δημοσιονομικών στοιχείων και το άλμα της διαφοράς των αποδόσεων των ελληνικών από τα γερμανικά ομόλογα. Το εκτιμώμενο δημοσιονομικό έλλειμμα για το 2009 αναθεωρήθηκε αρχικά στο 12% από 7% που ήταν για να καταλήξει, σύμφωνα με τις ανακοινώσεις της Ελληνικής Στατιστικής Αρχής, στο 15,6% του ΑΕΠ. 

Γράφημα 2 : Ασφάλιστρα Κινδύνου Ελληνικών 10ετών Ομολόγων (CDS)

Γράφημα 3:Spreads Ελληνικών 10ετών Ομολόγων

Πηγή:Datastream

Με ένα λόγο χρέους προς ΑΕΠ  ίσο με 120% αρνητικές εκτιμήσεις για την πορεία του χρέους  (βλέπε γράφημα 4) και αρκετά μετριασμένες προοπτικές ανάπτυξης η ανακοίνωση του τότε πρωθυπουργού δημιούργησε πολλά ερωτηματικά για το κατά πόσο τελικά είναι δυνατή η εξυπηρέτηση του χρέους της Ελλάδος.  Αυτός ο προβληματισμός οδήγησε καταρχήν τον οίκο αξιολόγησης Fitch τον Δεκέμβριο του ίδιου έτους να υποβαθμίσει την ελληνική οικονομία από την κατηγορία Α- στην κατηγορία ΒΒΒ+. Ηταν  η πρώτη φορά σε διάστημα δέκα ετών που υποβαθμιζόταν η ελληνική οικονομία. Αυτή η υποβάθμιση ήταν η πρώτη μιας σειράς άλλων από τους υπόλοιπους οίκους αξιολόγησης. Συνολικά, μεταξύ Οκτωβρίου 2009 και Ιουλίου 2011 η δανειοληπτική ικανότητα της ελληνικής οικονομίας υποβαθμίστηκε έξι φορές από την S&P (από Α- σε CC), έξι φορές  από την Moody’s (από Α1 σε Ca) και 7 φορές από την Fitch (από Α σε CCC ). Τις υποβαθμίσεις ακολούθησαν οι αυξήσεις των spreadsκαι έτσι ενώ τον Μάρτιο του 2009 τα ελληνικά spreads ανέρχονταν στις 300 μ.β., τον Σεπτέμβριο του 2009 ανήλθαν στις 130, τον Ιανουάριο του 2010 στις 380 μ.β. και το Μάιο του ίδιου έτους στις 1280 μ.β. 

Γράφημα 4: Το Ελληνικό Δημόσιο Χρέος (δις €)

*Το χρέος για το 2013 αποτελεί εκτιμήσεις

Πηγή: ΓΛΚ

Αξιολογώντας το κλίμα της εποχής μπορεί εύκολά κανείς να καταλήξει στο συμπέρασμα ότι  βασικό στοιχείο που χαρακτηρίζει τις εξελίξεις της εποχής είναι η έκπληξη των επιφορτισμένων με την άσκηση της οικονομικής πολιτικής στην Ελλάδα και στην ευρωζώνη και η αδυναμία προσαρμογής τους στις  νέες συνθήκες. Για την κατανόηση του κλίματος της εποχής έχει τη δική του ξεχωριστή σημασία να αναφερθεί ότι τον Φεβρουάριο του 2009 η Ελληνική Κυβέρνηση καταθέτει στην Ευρωπαϊκή Επιτροπή, μετά το αίτημα της δεύτερης, επικαιροποιημένο πρόγραμμα δημοσιονομικής σταθεροποίησης για την ελληνική οικονομία. Πάνω σ’ αυτό το πρόγραμμα η Ευρωπαϊκή  Επιτροπή κάνει τις παρατηρήσεις και αναφέρει σε ελεύθερη μετάφραση ότι το δημοσιονομικό έλλειμμα υπερέβη το 3% τα έτη 2007 και 2008 και σύμφωνα με το ελληνικό πρόγραμμα σταθεροποίησης θα κινηθεί στο 3,7% και το 2009 πριν μειωθεί στο 3,2% το 2010. Συνεχίζοντας, η Επιτροπήαναφέρει ότι η εφαρμογή ενός συμβατικού προγράμματος δημοσιονομικής σταθεροποίησης θα μπορούσε να επαναφέρει σύντομα την ελληνική οικονομία στην τροχιά της ανάπτυξης.

Η γραμμή άμυνας της ελληνικής οικονομίας εκείνη την εποχή  (την προ 9/9/2009) είχε  να κάνει με το γεγονός  ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν είχαν στην κατοχή τους δομημένα τοξικά ομόλογα και η ελληνική οικονομία δεν ήταν πολύ εξωστρεφής διότι  οι εξαγωγές αποτελούσαν  ένα μικρό ποσοστό του ΑΕΠ ώστε  να επηρεάζονται από τη διεθνή κρίση. Η ανεργία που ήταν η κυρία συνέπεια της κρίσης στις άλλες χώρες δεν θα ήταν τόσο εκτεταμένη στην Ελλάδα  εφόσον το μεγαλύτερο μέρος της απασχόλησης συνδεόταν με  τον  δημόσιο τομέα.  Τέλος,  η ελληνική οικονομία  είχε ένα μεγάλο ποσοστό παραοικονομίας γεγονός που επέτρεπε την εξέλιξη του δημοσιονομικού προγράμματος και τη μείωση του καταγεγραμμένου διαθέσιμου εισοδήματος χωρίς την ταυτόχρονη μείωση του βιοτικού επιπέδου και την πτώση της ενεργούς ζήτησης.  Το ενδιαφέρον στοιχείο είναι ότι οι καταθέσεις στις ελληνικές τράπεζες έφθασαν στο απόγειό τους τον Ιούνιο του 2009 προσελκύοντας καταθέσεις ακόμα και από χώρες της Δ. Ευρώπης λόγω του φόβου της τραπεζικής κρίσης. Και βέβαια όλα τα παραπάνω συνοδεύονταν από την εδραιωμένη αντίληψη ότι η Ε.Ε έχει τους κατάλληλους μηχανισμούς για την αντιμετώπιση της  κρίσης.

Το πείραμα της ΟΝΕ με την κυκλοφορία του ενιαίου νομίσματος χωρίς την δυνατότητα άσκησης ενιαίας φορολογικής και δημοσιονομικής πολιτικής είχε μια αρχικά θετική υποδοχή από τις αγορές. Για μεγάλο χρονικό διάστημα οι αγορές είχαν υιοθετήσει την αντίληψη ότι τα ευρωπαϊκά ομόλογα αποτελούσαν τέλεια υποκατάστατα μεταξύ τους παρόλη την απουσία της δημοσιονομικής ενοποίησης και τις σημαντικές μακροοικονομικές διαφορές. Η αντίληψη αυτή ίσχυε  ακόμα και για την Ελλάδα όπου ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ εξελισσόταν  έντονα ανοδικά τα τελευταία χρόνια. Για μια λοιπόν δεκαετία παρατηρούμε μια σύγκλιση των αποδόσεων των ομολόγων των χωρών μελών της ΟΝΕ. Είναι αξιοσημείωτο ότι αυτή η σύγκλιση  μεταφράστηκε σε σύγκλιση των επιτοκίων δανεισμού καθώς και του πληθωρισμού.

Αργότερα όμως  η έκδοση ομολόγων από κρατικές οντότητες που δεν είχαν τον έλεγχο της νομισματικής  πολιτικής και της κεντρικής τους τράπεζας, αποτέλεσε ένα σημαντικό σημείο προβληματισμού για την δυνατότητα της ΟΝΕ να διαχειριστεί την κρίση. Η οικονομική και νομισματική ενοποίηση έδωσε καταρχήν την εντύπωση ότι οι ευρωπαϊκές δομές θα μπορούσαν να εγγυηθούν τόσο την αποπληρωμή του χρέους όσο και την αποφυγή των προσωρινών προβλημάτων ρευστότητας μιας και οι διαθέσιμοι μηχανισμοί θα μπορούσαν να εγγυηθούν γι’ αυτό.

Η ταχύτατη επιδείνωσης των οικονομικών των δύο χωρών της Ιρλανδίας και της Ελλάδας ώθησε τις αγορές να επανεκτιμήσουν τη στάση τους απέναντι στο ευρωπαϊκό χρέος. Η Πορτογαλία αύξησε το λόγο χρέους προς  ΑΕΠ από το 52% το2000 στο 66,4% το 2008. Τα παραπάνω σε συνδυασμό με  την κατάρρευση της BearSterns (Μάρτιος 2008) μετέβαλαν απότομα τις συνθήκες της ρευστότητας και τις διαδικασίες αξιολόγησης του κινδύνου δανεισμού στη διεθνή αγορά.Έγινε αντιληπτό ότι τα ειδικά χρηματοοικονομικά σχήματα καθώς και οι συναλλαγές εκτός του επίσημου τραπεζικού συστήματος έχουν επηρεάσει καθοριστικά τις αγορές.Έτσι, οδηγηθήκαμε σε μια αναθεώρηση των πιστοληπτικών αξιολογήσεων στην αγορά ομολόγων αλλά και στη διατραπεζική αγορά.

Εκείνη την εποχή οι επαναλαμβανόμενες αναφορές στο ελληνικό δημοσιονομικό κενό σε συνδυασμό με την προσπάθεια ανάδειξης της ελληνικής αδυναμίας να εξυπηρετήσει τα χρέη της, τοποθετεί την Ελλάδα στο κέντρο του παγκόσμιου ενδιαφέροντος. Oι επανειλημμένες ανακοινώσεις από ελληνικής πλευράς για την επιδείνωση των δημόσιων οικονομικών το φθινόπωρο του 2009 σε συνδυασμό με την ανακοίνωση του μορατόριουμ από το Κατάρ (Νοέμβριος 2009), συνετέλεσαν στο να επικεντρωθεί το ενδιαφέρον της διεθνούς κοινότητας στο ελληνικό πρόβλημα. Τότε φαίνεται ότι εμπεδώθηκε από τις διεθνής κεφαλαιαγορές και χρηματαγορές η άποψη ότι το ελληνικό χρέος δεν είναι βιώσιμο. Από την άλλη μεριά διαφάνηκε πολύ γρήγορα ότι  η ΕΕ δεν μπορούσε να ενεργοποιήσει μηχανισμούς στήριξης.  Την ίδια εποχή η αύξηση της πιθανότητας χρεοκοπίας της Ελλάδος άρχισε να αντικατοπτρίζεται στα ασφάλιστρα κινδύνου (CDS)  των ομολόγων της. Για την κατανόηση του ρόλου των ασφαλίστρων κινδύνου στην κρίσηέχει σημασία να αναφερθεί ότι ένα CDS είναι  ένα εργαλείο ασφάλισης έναντι του κινδύνου της χρεοκοπίας. Πρόκειται για μια σύμβαση ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης.  Σύμφωνα με αυτή ο αγοραστής της πραγματοποιεί σειρά πληρωμών προς τον αντισυμβαλλόμενο πωλητή και σε αντάλλαγμα δέχεται εφάπαξ πληρωμή σε περίπτωση που κάποιο πιστωτικό μέσο (συνήθως ομόλογο) χαρακτηρισθεί από αθέτηση πληρωμής του εκδότη. Στην απλούστερη μορφή είναι μια διμερής σύμβαση μεταξύ του αγοραστή και του πωλητή της προστασίας από τον ενδεχόμενο πιστωτικό κίνδυνο. Η συμφωνία αναφέρεται σε ένα συγκεκριμένο ομόλογο χρέους μιας χώρας ή νομικού προσώπου όπως μια εταιρεία. Την περίδο της εκκίνησης της κρίσης ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχει το γεγονός ότι  τα CDSτων ελληνικών ομολόγων των δύο ετών ετυμολογούντο σε υψηλότερη τιμή απ’ αυτά των δεκαετών, γεγονός που έδειχνε την εκτίμηση των αγορών ότι η πιθανότητα χρεοκοπίας της ελληνικής οικονομίας ήταν μεγαλύτερη βραχυχρόνια παρά μακροχρόνια.  Aπό την στιγμή που οι  αγορές άρχισαν να ενσωματώνουν τον κίνδυνο μη πληρωμής του χρέους της Ελλάδας στα CDS η διαφορά  των αποδόσεων μεταξύ των ελληνικών και γερμανικών ομολόγων, μεταξύ Ιανουαρίου 2008 και Ιανουαρίου 2012, αυξήθηκαν κατά 3800 μ.β. ενώ μεταξύ Ιανουαρίου 2008 και Ιουλίου 2011 τα spreads στο ιρλανδικό δεκαετές  αυξήθηκαν κατά 1164 μ.β.

Παράλληλα αρχίζει να διαφαίνεται ξεκάθαραότι η οικονομική και νομισματική ένωση των χωρών μελών της ΟΝΕ δεν οδήγησε, όπως αναμενόταν, σε ομογενοποίηση των παραγόντων που προσδιορίζουν τα spreads (βλέπε μεταξύ άλλων Georgoutsos andMigiakis, 2010). Έτσι, η μεταβλητότητα του ρίσκου της κάθε οικονομίας περνάει πλέον από τις συναλλαγματικές ισοτιμίες στην αγορά ομολόγων και στις αποδόσεις τους.

Στην αρχή της κρίσης οι γαλλικές και γερμανικές τράπεζες αποτελούσαν  τους κυριότερους κατόχους ελληνικών ομολόγων. Τον Ιούνιο του 2010 εκτιμάται ότι οι γερμανικές τράπεζες είχαν στην κατοχή τους  €23 δις  ενώ οι γαλλικές €18 δις. Τα ποσά αυτά αποτελούσαν ένα πολύ μικρό ποσοστό του συνολικού χαρτοφυλακίου των τραπεζών. Σύμφωνα με εκτιμήσεις της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών (BankforInternationalSettlement) τα ελληνικά ομόλογα αποτελούσαν το 0,22% του συνολικού χαρτοφυλακίου ομολόγων των γερμανικών τραπεζών και το 0,17% των γαλλικών. Επομένως η πολύ μικρή συμμετοχή των ελληνικών ομολόγων δεν μπορεί να τεκμηριώσει τον ουσιαστικό κίνδυνο μετάδοσης της κρίσης στην αγορά ομολόγων ούτε τον κίνδυνο κατάρρευσης των τραπεζών.

Ο φόβος που τελικά προσδιόρισε την αντίδραση της ευρωζώνης  ήταν η αποφυγή δημιουργίας ενός γενικότερου τραπεζικού πανικού που θα ενισχυόταν από  την ανυπαρξία ευρωπαϊκών μηχανισμών αντιμετώπισης της κρίσης. Σύμφωνα με αυτή την προσέγγιση η αδυναμία αντιμετώπισης της κρίσης  θα μπορούσε να πυροδοτήσει μια γενικότερη τραπεζική κρίση και απόσυρση των καταθέσεων από τις τράπεζες. Σε αυτή την περίπτωση η αντιμετώπιση της κρίσης θα απαιτούσε μεγάλα κονδύλια και θα επέφερε μεγάλο πολιτικό κόστος στις κυβερνήσεις.  Αυτός ήταν και ο λόγος που η πιθανή ελληνική κατάρρευση και χρεοκοπία  θεωρήθηκε ως ισοδύναμη με την χρεοκοπία της LehmanBrothers.

Η πιθανή ερμηνεία από τις αγορές ότι η αδυναμία διάσωσης της ελληνικής οικονομίας πιθανόν να σήμαινε και αδυναμία διάσωσης της πορτογαλικής, ιρλανδικής ή ισπανικής οικονομίας θα μπορούσε να επιφέρει σημαντικές συνέπειες. Σε αυτή την περίπτωση η διάσωση των ευρωπαϊκών τραπεζών που είχαν επενδύσει στα συγκεκριμένα ομόλογα των παραπάνω χωρώνθα απαιτούσε ένα τεράστιο κόστος. Η προηγούμενη πρόταση επαληθεύεται από την παρακάτω διαπίστωση:η γερμανική συμμετοχή στο πρόγραμμα διάσωσης ανήλθε σε €29,3 δις και οι γερμανικές τράπεζες εκείνη την εποχή είχαν στην κατοχή τους  €23 δις ελληνικά ομόλογα. Επομένως το κόστος διάσωσης ήταν μεγαλύτερο από το πιθανό κόστος μη πληρωμής των ελληνικών ομολόγων. Την ίδια περίοδο οι γερμανικές τράπεζες είχαν στην κατοχή τους συνολικά €60 δις ομόλογα ελληνικών, ιρλανδικών, πορτογαλικών και ισπανικών ομολόγων καθώς επίσης  ανέρχονταν σε €151 δις οι τραπεζικές υποχρεώσεις αυτών των χωρών προς τις γερμανικές τράπεζες. Στα παραπάνω πρέπει να συνεκτιμηθεί και το πολιτικό κόστος τόσο για τις κυβερνήσεις όσο και για το μέλλον της ΟΝΕ. Γίνεται αντιληπτό ότι ενώ η έκθεση των ευρωπαϊκών τραπεζών σε ελληνικά ομόλογα ήταν περιορισμένη, η συνολική έκθεση των ίδιων τραπεζών σε επενδυτικά στοιχεία των χωρών του νότου ήταν εκτεταμένη.

Εξάλλου, η χρεοκοπία της Ελλάδος θα σήμαινε αυτόματα και έξοδο της χώρας από την ΟΝΕ, δημιουργώντας έτσι ένα κακό προηγούμενο για οποιαδήποτε άλλη χώρα αντιμετώπιζε παρόμοιες οικονομικές συνθήκες. Η πιθανότητα μιας μελλοντικής εξόδου από την ΟΝΕ αποτελεί ανασταλτικό παράγοντα για την διεθνοποίηση του ευρώ και της εγκαθίδρυσης του σαν ένα διεθνές και αποθεματικό νόμισμα. Τέλος, ένας άλλος καθοριστικός παράγοντας ήταν η πίεση που εξασκούσε η ΕΚΤ για την αποτροπή της ελληνικής χρεοκοπίας. Ο λόγος ύπαρξης  (raisond’être) της ΕΚΤ συνδέεται με την όσο το δυνατό μεγαλύτερη ευρωζώνη.Δεδομένου ότι μια χρεοκοπία της ελληνικής οικονομίας θα σήμαινε μια de facto τραπεζική κρίση η  κεντρική τράπεζα είχε κάθε λόγο να διατηρήσει την δημόσια συζήτηση αποκλειστικά στο επίπεδο της διαχείρισης του χρέους μιας χώρας και όχι στα πιθανά τραπεζικά προβλήματα που θα μπορούσαν να ανακύψουν από μια πιθανή χρεοκοπία. Άλλωστε, εκτός  από τις ιδιωτικές τράπεζες η ίδια η ΕΚΤ ήταν εκτεθειμένη στο ελληνικό χρέος αφού για την χορήγηση ρευστότητας στις ελληνικές τράπεζες δεχόταν από το 2008 ως εγγύηση τα ελληνικά ομόλογα. Στην κατεύθυνση της αποφυγής χρεοκοπίας με οποιοδήποτε κόστος συντάχθηκε πολύ γρήγορα και η Ευρωπαϊκή Επιτροπή. Επομένως τα δύο βασικά εκτελεστικά όργανα της Ε.Ε. εξασκούσαν την πολιτική και οικονομική τους επιρροή στις χώρες της ευρωζώνης καταφέρνοντας να συμβάλουν στην δημιουργίατης κυρίαρχης αντίληψης αποφυγής της χρεοκοπίας.

Απέναντι στα επιχειρήματα για την αποφυγή της χρεοκοπίας, ανέκυψε μια άλλη επιχειρηματολογία η οποία σχετιζόταν με ένα μεγάλο ηθικό πρόβλημα που απ’ ό,τι φαίνεται εξακολουθεί και σήμερα να επηρεάζει τον τρόπο αντίδρασης της ευρωζώνης. Σε περίπτωση διάσωσης της Ελλάδας, μια πιθανή μελλοντική εκδοχή θα ήταν η περαιτέρω υπερδανειοδότησή της σε μεταγενέστερο χρονικό διάστημα. Έτσι, η ελληνική περίπτωση θα  χρησίμευε σαν ένα  παράδειγμα και για άλλες οικονομίες, ιδιαίτερα αυτές του νότου. Κατ’ αντιστοιχία με την Ελλάδα θα μπορούσε να υπερδανειστεί και η Πορτογαλία ή η Ισπανία με την προοπτική ότι θα διασώζονταν από έναν   ευρωπαϊκό μηχανισμό.

Προκειμένου λοιπόν να ενισχυθούν τα αντικίνητρα, το θέμα της τιμωρίας αποτέλεσε κυρίαρχο στοιχείο στην προσπάθεια της δημοσιονομικής εξυγίανσης έτσι ώστε να γίνει κατανοητό τόσο στις χώρες της ευρωζώνης όσο και στις τράπεζες ότι η χρεοκοπία αποτελεί ένα πιθανό ενδεχόμενο με καθοριστικές  συνέπειες στο βιοτικό επίπεδο της εκάστοτε χώρας. Για αυτό τον λόγο η παροχή οποιασδήποτε βοήθειας συνοδεύτηκε από ένα επώδυνο πακέτο μέτρων. Στο ίδιο σκεπτικό των αντικινήτρων μπορεί να ενταχθεί  και η  άρνησητης άμεσης ανακεφαλαιοποίησηςτων ελληνικών τραπεζών από τις ζημίες που  καταγράφηκαν από το ‘κούρεμα’ των ελληνικών ομολόγων.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2

Μνημόνιο και Α’Αναδιάρθρωση του Χρέους.

Η αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους και η σταδιακή απομάκρυνση από τις αγορές οδήγησαν τον Μάιο του 2010 την Ελληνική Κυβέρνηση να προσφύγει μηχανισμό χρηματοδότησης(EmergencyFinancingMechanism) του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου.

Το πρώτο δεκαήμερο του Μαρτίου του 2010πριν από την προσφυγή στον μηχανισμό οι διαβεβαιώσεις στήριξης τηςΕυρωπαϊκής Επιτροπήςπρος τον Έλληνα Πρωθυπουργό καθώς και οι προτάσεις του μέλους του ΔΣ της ΕΚΤ AxelWeberγια προστασία των ελληνικών ομολόγων  έδωσαν ελπίδες  για έξοδο από την κρίση μέσα στο ευρωπαϊκό πλαίσιο και χωρίς το σενάριο προσφυγής στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο.  Η απόφαση της κεντρικής τράπεζας  να αποδέχεται ως ενέχυρα τα ελληνικά ομόλογα, ανεξάρτητα από την πιστοληπτική διαβάθμιση της χώρας θα λειτουργούσε ως το σωσίβιο ρευστότητας που θα  χρειαζόταν για τα επόμενα δύο-τρία χρόνια το ελληνικό τραπεζικό σύστημα προκειμένου να χρηματοδοτεί επαρκώς την εγχώρια οικονομία και να συνεχίσει να αγοράζει τους τίτλους του ελληνικού δημοσίου.  Θα ακύρωνε επίσης  τις κερδοσκοπικέςεπιθέσεις κατά των ελληνικών ομολόγων και θα οδηγούσε με αυτό τον τρόπο σε άμεση και σημαντική αποκλιμάκωση των επιτοκίων δανεισμού.

Πολύ γρήγορα όμως αυτές οι προβλέψεις διαψεύστηκαν φέρνοντας την ελληνική οικονομία πιο κοντά στο μνημόνιο συνεργασίας με το ΔΝΤ.Το μνημόνιο (memorandumofunderstanding)υπογράφηκε και επικυρώθηκε από την Eλληνική Bουλή και αφορούσε  τις συνθήκες συνεργασίας (conditionality) μεταξύ της Ελλάδας και της τρόικαη οποία απαρτιζόταν από εκπροσώπους της   EKT, της EE και του ΔΝΤ[1].Έτσι, στις 2 Μαίου 2010 συμφωνήθηκε για την Ελλάδα ένα τριετές πρόγραμμα προσαρμογής. Το συνολικό ύψος της χρηματοδότησης της ελληνικής οικονομίας ανήλθε στα €110 δις,εκ των οποίων €80 δις ήταν η συμμετοχή  της  Ε.Ε και €30 δις η συμμετοχή του  ΔΝΤ. Όλα αυτά υπό την προϋπόθεση της εκπλήρωσης ενός τριετούς σταθεροποιητικού προγράμματος δημοσιονομικής προσαρμογής που θα επέφερε προσαρμογή (καταρχήν) της τάξης 11% του ΑΕΠ, συνοδευόμενο από διαρθρωτικές αλλαγές που θα μπορούσαν να αυξήσουν την ανταγωνιστικότητα της ελληνικής οικονομίας.Κατ’ αυτό τον τρόπο άρχισε η υλοποίηση ενός μοναδικού μέχρι τότε πειράματος[2] στην οικονομική ιστορία λαμβάνοντας υπόψη ότι τα προγράμματα της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας ξεκίνησαν αργότερα (βλέπε πίνακα 1). Στην αρχή επιδιώχθηκε η επίλυση των θεωρούμενων παροδικών προβλημάτων ρευστότητας[3] με έκτακτες ενισχύσεις. Στην συνέχειαεπιχειρήθηκε η αντιμετώπιση της πιθανής χρεοκοπίας αποκλειστικά και μόνο μέσω της  δημοσιονομικής σταθεροποίησης.Σε μια οικονομία η οποία δεν είχε την δυνατότητα άσκησης νομισματικής, συναλλαγματικής ή δημοσιονομικής πολιτικής και με μοναδικό εργαλείο πολιτικής αυτό της εσωτερικής υποτίμησης επιχειρήθηκε η αντιμετώπιση όχι μόνο των προβλημάτων χρέους και ρευστότητας αλλά και χρονιζόντων οικονομικών και διαρθρωτικών προβλημάτων καθώς και η αύξηση της εξωστρέφειας.

Πίνακας 1 : Συνοπτική Παρουσίαση των Προγραμμάτων Οικονομικής Βοήθειας Ελλάδος, Ιρλανδίας, Πορτογαλίας.

Πηγή: υπολογισμοί συγγραφέα και Pisani-Ferry(2013)

Στην  περιγραφή του ελληνικού μνημονίου και του προγράμματος διάσωσης της ελληνικής οικονομίας μπορεί κανείς να συναντήσει πολλές ιδιαιτερότητες. Στο σύνολο των παρεκκλίσεων πρέπει να προστεθεί  ακόμα μια που καταδεικνύει την σπουδή με την οποία αντιμετώπιζαν οι εταίροι μας το ελληνικό πρόβλημα.  Πρόκειται για την  παρέκκλιση που σχετίζεται με την λειτουργία του ΔΝΤ και δείχνει την μοναδικότητα του ελληνικού προγράμματος. Όπως αναφέρει ο εσωτερικός κανονισμός του οργανισμού προκειμένου να επιτραπεί σε μια χώρα η έκτακτη δανειοδότηση από το ΔΝΤ θα πρέπει να πληρούνται τέσσερα κριτήρια:

α. Έκτακτες πιέσεις στο ισοζύγιο πληρωμών

β. Υψηλή πιθανότητα βιωσιμότητας του δημοσίου χρέους στο μεσοπρόθεσμο διάστημα

γ. Καλές προοπτικές, αναφορικά με την ανάκτηση της πρόσβασης στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου και

δ. Ισχυρές προοπτικές επιτυχίας του προγράμματος, λαμβάνοντας υπόψη τη θεσμική και πολιτική ικανότητα της χώρας να εφαρμόσει την προσαρμογή.

Στην ελληνική περίπτωση την άνοιξη του 2010 δεν πληρούνταν τα τρία από τα τέσσερα κριτήρια προκειμένου να  παραχθεί βοήθεια με κρισιμότερο το δεύτερο από αυτά. Ακόμα και μετά την εφαρμογή των συμφωνηθέντων πολιτικών η αβεβαιότητα σχετικά με την βιωσιμότητα του χρέους ήταν τόσο έντονη που το ΔΝΤ δεν ήταν σε θέση να εγγυηθεί ότι το χρέος θα ήταν βιώσιμο με μεγάλη πιθανότητα (βλέπε τις ακόλουθες εκθέσεις του ΔΝΤ). Παρ’όλα αυτά ο εκτιμώμενος κίνδυνος μετάδοσης της κρίσης από την Ελλάδα στις άλλες χώρες της Ευρωζώνης και τελικά στην παγκόσμια οικονομία ώθησε το ΔΝΤ να αποφασίσει την τροποποίηση του δεύτερου κριτηρίου για τις περιπτώσεις όπου το χρέος μιας χώρας δεν είναι βιώσιμο με μεγάλη πιθανότητα αλλά υπάρχει σοβαρός κίνδυνος μετάδοσης της κρίσης σε άλλες χώρες. Όσον αφορά στα κριτήρια 3 και 4, πρέπει να αναφερθεί ότι το ίδιο το ΔΝΤκαι η  Ε.Ε. σε μεταγενέστερες εκθέσεις τους[4] συμπέραιναν πως οι εκτιμήσεις τους ήταν υπερβολικά αισιόδοξες καθιστώντας συζητήσιμο  κατά πόσο εκπληρώθηκαν τελικά με την πάροδο του χρόνου.    

Την ίδια περίοδο φαίνεται ότι το τρίγωνο των  τριών ‘όχι’ της ΟΝΕ αποτέλεσε το βασικό πλαίσιο αναφοράς της πολιτικής διαχείρισης του χρέους. Όχι στην εξαγορά  του χρέους από τους ευρωπαίους εταίρους (non bailout), όχι στην μονομερή διαγραφή και στην χρεοκοπία (no default), όχι στην έξοδο από την ΟΝΕ (no exit). Και αυτό γιατί η οποιαδήποτε θετική απάντηση στα παραπάνω έμοιαζεμε ταξίδι σε αχαρτογράφητα νερά καθιστώντας το κίνδυνο μιας ακανόνιστης και μη συντεταγμένης χρεοκοπίας αρκετά μεγάλο. Την ίδια περίοδο σε εμπιστευτικό του σημείωμα το ΔΝΤ τον Φεβρουάριο του 2012(βλέπε IMF 2012) εκτιμούσε ότι η έκθεση της ΕΚΤεξαιτίας επενδύσεωνανήρχετο στο 200% της κεφαλαιουχικής της βάσης ενώ η ζημιά των ιδιωτών επενδυτών θα ξεπερνούσε τα €73 δις.

Άλλωστε, ήταν  η πρώτη φορά που η συζήτηση για ενδεχόμενη μονομερή χρεοκοπία αφορούσε σε μια οικονομία η οποία συμμετέχει σε μια νομισματική και οικονομική ένωση. Αυτή η αβεβαιότητα θα προκαλούσε μεγάλο κόστος στην ελληνική οικονομία  και την Ε.Ε.η οποία προσπαθούσε να εγκαθιδρύσει το ευρώ ως ένα διεθνές αποθεματικό νόμισμα. Χρειάστηκε να περάσει αρκετό χρονικό διάστημα προκειμένου να γίνει αντιληπτό ότι στην εφαρμογή της συγκεκριμένης πολιτικής υπάρχει μια εσωτερική ασυνέπεια και τουλάχιστον μια από τις τρείς παραπάνω αρνήσεις πρέπει να μετατραπεί σε κατάφαση προκειμένου να βρεθεί μια βιώσιμη λύση και μια ισορροπία.

Σχεδόν ταυτόχρονα με την υπογραφή του ελληνικού μνημονίου  (μια μόλις εβδομάδα μετά)οι ευρωπαίοι ηγέτες συμφώνησαν στην λειτουργία ενός μηχανισμούπαρέμβασης τουEuropeanFinancialStabilityFacility(EFSF),με ικανότητα χρηματοδότησης  €440 δις και στην λειτουργία ενός προγράμματος παρέμβασης στην δευτερογενή αγορά ομολόγων, το οποίο ονομάστηκεsecondarymarketpurchaseprogram ή SMP. Παρόλη την υπογραφή του μνημονίου και την λειτουργία του μηχανισμού δεν σημειώθηκε αποκλιμάκωση των πιέσεων στην αγορά ομολόγων. Ενώ η αρχική αντίδραση των αγορών σ’ αυτές τις πρωτοβουλίες ήταν ικανοποιητική πολύ γρήγορα και από τα μέσα Ιουνίου ο προβληματισμός για την ικανότητα της Ε.Ε. να διαχειριστεί την κρίση οδήγησε τα ελληνικά spreads στις 800 μβ. Χαρακτηριστική του κλίματος των αγορών είναι  η ανακοίνωση της Moody’sστα μέσα Ιουνίου όπου εκφράζει σοβαρές αμφιβολίες για την πορεία του ελληνικού προγράμματος.

Η μελέτη της συμπεριφοράς των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων αποτελεί αντικείμενο του εβδόμου κεφαλαίου. Σ’ αυτό το σημείο πρέπει να αναφερθεί ότι  το γεγονός της απότομης αύξησης των αποδόσεων και των spreads δεν μπορεί να  δικαιολογηθείαποκλειστικά από τα μακρο-δεδομένα της οικονομίας. Η αστάθεια της ελληνικής οικονομίας αλλά και η επιδείνωση των μακροοικονομικών δεδομένωνεν μέρει μόνο μπορεί να ερμηνεύσει την αύξηση των ελληνικών αποδόσεων. Ένα άλλο μεγάλο μέρος της αύξησης μπορεί να ερμηνευτεί από την αναθεώρηση του κινδύνου ρευστότητας  από την πλευρά των  αγορών. Η επιδείνωση του διεθνούς κλίματος ρευστότητας φαίνεται να αποτελεί την άλλη μεγάλη αιτία της αύξησης των ελληνικών αποδόσεων. Αρκετές αναλύσεις, όπως αυτή των BarbosaandCosta (2010),  αποδεικνύουν ότι η αύξηση του διεθνούς ρίσκου επηρέασε ανομοιόμορφα τις αποδόσεις των ευρωπαϊκών ομολόγων και αυτό άρχισε να γίνεται εμφανέστατο το διάστημα μετά τον Σεπτέμβριο του 2008.Έχει ενδιαφέρον να επισημανθεί ότι στην ίδια εργασία αναφέρεται ότι τα σημαντικά αρνητικά αποτελέσματα του δημοσιονομικού ελλείμματος πάνω στις αποδόσεις των ομολόγων άρχισαν να εμφανίζονται μετά την κατάρρευση της LehmanBrothers. Αυτή η ημερομηνία αποτελεί ένα κομβικό σημείο για την εξήγηση της συμπεριφοράς των αποδόσεων των ομολόγων. Το χρονικό διάστημα πριν το 2008 φαίνεται να υπάρχει μια ταυτόσημη και ταυτόχρονη μεταβολή όλων των ευρωπαϊκών αποδόσεων με πολύ μικρές αποκλίσεις και μικρή επίδραση των μακροοικονομικών παραγόντων της κάθε χώρας. Μετά απ’ αυτό το πιστωτικό γεγονός σημειώνεται μια ουσιαστική μεταβολή όπου παρουσιάζεται μια αύξηση της επίδρασης του ιδιοσυγκρατικούκινδύνου της κάθε οικονομίας ξεχωριστά και αυξανόμενη επιρροή των μακροοικονομικών δεδομένων της.

Μέχρι το φθινόπωρο του 2010 η κυρίαρχη άποψη στην αντιμετώπιση του ελληνικού χρέους (το χρέος ανήρχετο σε €329 δις εκ των οποίων €294 σε ομόλογα και €18,6 σε έντοκα γραμμάτια δημοσίου)  ήταν η απαγόρευση ακόμα και της συζήτησης για την αναδιάρθρωση και την χρεοκοπία.Και όλα αυτά τη στιγμή που οι καθημερινές σχεδόν αναφορές από τον διεθνή οικονομικό τύπο και αναλυτές έκαναν έκδηλη την αδυναμία διαχείρισης του χρέους. Τον Οκτώβριο του 2010 στην τριμερή (Γερμανία, Γαλλία, Ρωσία) συνάντηση στην πόλη Deauville οι Ευρωπαίοι ηγέτες φαίνεται να εγκαταλείπουν την πολιτική των τριών ‘όχι’ και να συζητούν την πιθανότητα αναδιάρθρωσης του χρέους μιας χώρας μέλους της  ΟΝΕ. Μετά από αυτή την συνάντηση όπως ήταν αναμενόμενο τα ελληνικά spreads άρχισαν πάλι την ανοδική πορεία. Το πρώτο εξάμηνο του 2011 το δημοσιονομικό έλλειμμα συνεχίζει να παραμένει πλησίον του 10%, το εξωτερικό χρέος να ανέρχεται στο 140% του ΑΕΠ και η ύφεση να κινείται στο 6%. Στις 2 Ιουνίου 2011 δίνεται στην δημοσιότητα η έκθεση του ΔΝΤ για το ελληνικό πρόγραμμα όπου εκφράζονται επιφυλάξεις για την πορεία και την βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους και παράλληλα αποκλείεται η επιστροφή της Ελλάδας στις διεθνείς αγορές πριν από τα μέσα του 2013. Κάτω απ’ αυτές τις συνθήκες η υλοποίηση των προβλέψεων του προγράμματος του Μαΐου του 2009 για την επαναφορά της ελληνικής οικονομίας στις αγορές φαινόταν εξαιρετικά απίθανη.

Η πορεία προς την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους ξεκινά  στις 6 Ιουνίου 2011 όταν ο υπουργός οικονομικών της Γερμανίας WolfgangSchauble με μια επιστολή προς την ΕΚΤ και το ΔΝΤ προτρέπει τους διεθνής οργανισμούς να ξεκινήσουντην διαδικασία ανταλλαγής των ελληνικών ομολόγων με βασικά χαρακτηριστικά αυτής της διαδικασίας την χρονική παράταση κατά επτά χρόνια καθώς και την συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα. Αμέσως μετά ένα γκρουπ γαλλικών τραπεζών άρχισε να επεξεργάζεται προτάσεις για την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους. Οι συζητήσεις για τον τρόπο ανταλλαγής των ομολόγων συνεχίστηκαν μέχρι και την ευρωπαϊκή σύνοδο τον Ιούλιο του 2011. Παράλληλα, το InstituteofInternationalFinance ανέλαβε να εκπονήσει και να εξειδικεύσει τον τρόπο υλοποίησης του σχεδίου για την αναδιάρθρωση του χρέους.

Τo πρόβλημα με τη συγκεκριμένη πρωτοβουλία ήταν ότι πολύ σύντομα οι εξελίξεις ξεπέρασαν τις προτάσεις για τον τρόπο αναδιάρθρωσης. Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων και η απροσδόκητη για πολλούς ύφεση της οικονομίας αλλά και οι εξελίξεις στην δευτερογενή αγορά κατέστησαν αδύνατη την υλοποίηση του προγραμματισμένου σχεδίου. Η απόδοση του ελληνικού δεκαετούς άρχισε να αυξάνεται κατακόρυφα από τον Αύγουστο του 2011. Σταθεροποιήθηκε στα μέσα Σεπτεμβρίου στο 23%,έχοντας ήδη απόδοση 8 ποσοστιαίων μονάδων μεγαλύτερη από την απόδοση του Ιουλίου. Σε αυτή την περίπτωση η απόφαση για επαναγορά στο 9% που αφορούσε η απόφαση του Ιουλίου ουσιαστικά ακυρώθηκε.

Κάτω από αυτές τις εξελίξεις και πάλι τον Οκτώβριο του 2011ο Schauble δήλωσε στην FrankfurterAllgemeine ότι η προγραμματισμένη μείωση του χρέους ήταν πολύ μικρή και ως εκ τούτου δεν μπορούσε να υλοποιηθεί διότι δεν θα μπορούσε να προσφέρει μια ουσιαστική ελάφρυνση του χρέους. Η άποψη αυτή επιβεβαιώθηκε από την ανάλυση του ΔΝΤ στις 26 Οκτωβρίου (βλέπε IMF 2011) που ανέφερε ότι η υπόθεση του ελληνικού χρέους χρειαζόταν ένα πρόγραμμα ανταλλαγής ομολόγων αρκετά πιο διευρυμένο απ’ αυτό που είχε προβλεφθεί.΄Ετσι, η Σύνοδος Κορυφής στις26Οκτωβρίου 2011 παρότρυνε την Ελληνική Κυβέρνηση, τις τράπεζες που κατείχαν το ελληνικό χρέος και τους ιδιώτες να έρθουν σε μια συμφωνία μείωσής του κατά 50%. Αυτή η προτροπή συνοδευόταν και από την υπόσχεση ότι το πρόγραμμα ανταλλαγής θα ελάμβανε μέριμνα για το τραπεζικό σύστημα με ένα ποσό ύψους  €30 δις έτσι ώστε να   βοηθήσει τις ελληνικές τράπεζες να ανταπεξέλθουν στην μείωση της ονομαστικής αξίας των ομολόγων.

Στις 20 Νοεμβρίου ανακοινώνεται από το InstituteofInternationalFinance (IFF)  η συγκρότηση της ομάδας των τραπεζών που κατείχαν ελληνικά ομόλογα (βλέπε πίνακα 2) και η  συγκρότηση μιαςοργανωτικής επιτροπής η οποία αποτελούσε ένα υποσύνολο της αρχικής ομάδας.Στην συνέχεια οι Ch.Dallara (IIF) και JeanLemiere (BNPParibas)ανέλαβαν την προετοιμασία του προγράμματος περικοπής των ομολόγων που κατείχαν οι ιδιώτες, γνωστού ως PSI+ (PrivateSectorInvolvement).

Το προτεινόμενο πρόγραμμα είχε σαν βάση του τις προτάσεις του Ιουλίου. Μία ουσιαστική διαφορά ήταν ότι το PSI+κάλυπτε ένα μεγαλύτερο εύρος ομολόγων. Συγκεκριμένα, ενώ οι προτάσεις του Ιουλίου αφορούσαν σε ομόλογα του ελληνικού δημοσίου έχοντας λιγότερο από εννέα χρόνια μέχρι την λήξη τους, το PSI+ του  Φεβρουαρίου κάλυπτε όλα τα ομόλογα που είχαν εκδοθεί πριν το 2012 με συνολική ονομαστική αξία €195,7 δις καθώς επίσης και 36 κατηγορίες ομολόγων που είχαν την εγγύηση του ελληνικού δημοσίου και είχαν εκδοθεί από ελληνικές ΔΕΚΟ (ΟΣΕ, Ελληνικά Αμυντικά Συστήματα κ.λ.π.).  Κατ’ αυτόν τον τρόπο το συνολικό ποσό της κάλυψης ξεπέρασε κατά  €50δις το ποσό που είχε υπολογισθείτον Ιούλιο του 2011. Στο σημείο αυτό πρέπει να σημειωθεί ότι τόσο στις προτάσεις του Ιουλίου όσο και σε αυτές τουPSI+ εξαιρέθηκαν τα ομόλογα που είχαν στην κατοχή τους η ΕΚΤ που ανέρχονταν σε€42,7 δις ή 16,3% (ο μεγαλύτερος κάτοχος ελληνικών ομολόγων), οι εθνικές κεντρικές τράπεζες οι οποίες κατείχαν €13,5 δις  ή 5% του συνολικού χρέους και η Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων. Ακριβώς πριν από την δημοσίευση της πρόσκλησης τα συγκεκριμένα ομόλογα των κεντρικών τραπεζών αντικαταστάθηκαν από άλλα, όμοια σε ό,τι αφορά την αξία και την λήξη τους. Η ΕΚΤ βέβαια δεσμεύθηκε στους μετόχους της (στις χώρες-μέλη της ΟΝΕ) να επιστρέψει τα κέρδη που προέκυπταν μιας και το σύνολο αυτών των ομολόγων είχαν αγορασθεί σε σημαντικότερα μικρότερη τιμή από την τιμή έκδοσης. Βέβαια, αυτό δεν σήμαινε ότι αυτά τα κέρδη θα αποδίδονταν στην Ελλάδα, παρόλο που η Γαλλία προθυμοποιήθηκε να επιστρέψει μέρος των κερδών. Τελικά, αυτό δεν έγινε εφικτό ούτε με την επαναγορά των ομολόγων τον Νοέμβριο του 2012.

Στις 21 Φεβρουαρίου 2012 σε μια παράλληλη συνέντευξη τύπου,η οργανωτική επιτροπή (steering committe) και η Ελληνική Κυβέρνηση ανακοίνωσαν πως η συμφωνία είχε επιτευχθεί.Αυτή η συμφωνία δεν είχε εναλλακτικές προτάσεις προς τους κατόχους των ομολόγων.Οι βασικοί όροι της εθελοντικής ανταλλαγής των ελληνικών ομολόγων που προσδιορίστηκαν στο πλαίσιο της συμφωνίας της Συνόδου Κορυφής της 26ης Οκτωβρίου 2011,  δόθηκαν στην δημοσιότητα από το υπουργείο Οικονομικών μετά τη συμφωνία στο Eurogroup σχετικά με το νέο δανειακό πρόγραμμα της Ελλάδος. Όπως ανέφερε το υπουργείο οικονομικών  η συναλλαγή αναμενόταν να περιλαμβάνει ομόλογα αξίας περίπου  €206 δισ.  που βρίσκονταν στηνκατοχή του ιδιωτικού τομέα. Αυτή η αναδιάρθρωση προτάθηκε με στόχο την μείωση του ελληνικού χρέους κατά  €100 δις. Για την επίτευξη αυτού του στόχου ακολουθήθηκε μια πολιτική ‘καρότου΄ και ΄μαστίγιου’.  Το μαστίγιο αφορούσε  την ανακοίνωση ότι σύντομα η Kυβέρνηση θα υπέβαλε στην Ελληνική Βουλή νομοσχέδιο το οποίο θα εισήγαγε στα ελληνικά ομόλογα ρήτρες συλλογικής δράσης,οι οποίες θα  διέπονταν από το ελληνικό δίκαιο. Ο συγκεκριμένος νόμος που περιέγραφε την ρήτρα συλλογικής δράσης θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί στην εφαρμογή του PSI+, αν αυτό κρινόταν απαραίτητο, προκειμένου να επιτευχθεί συμμετοχή στα επίπεδα που προβλέπονταν από τη συμφωνία της 26ης Οκτωβρίου 2011. Το καρότο αφορούσε τις αποζημιώσεις και τα ομόλογα ανταλλαγής που δόθηκαν σαν κίνητρο στους κατόχους των ομολόγων (ειδικά τα βραχυχρόνια ομόλογα του ΕFSF αποτέλεσαν ένα ισχυρότατο κίνητρο συμμετοχής). Σύμφωνα με υπολογισμούς της  J. P. Morgan  €120 δις είχαν στην κατοχή τους μεγάλοι θεσμικοί επενδυτές όπως τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες και συνταξιοδοτικά ταμεία και €80 δις κατείχαν διαχειριστές χαρτοφυλακίων και άλλοι μικρότεροι επενδυτές.

Πίνακας 2: Τράπεζες Κάτοχοι Ελληνικών Ομολόγων 2011 και Οργανωτική Επιτροπή για την Αναδιάρθρωση του Χρέους

Οι τράπεζες που αναφέρονται στην σκιασμένη περιοχή συμμετείχαν στην οργανωτική επιτροπή

Πηγή:IIF, http://www.iif.com/press/press+219.php

Στις 9 Μαρτίου 2012 η Ελληνική Κυβέρνηση ανακοίνωσε ότι το 82,5% των €177,3 δις του ελληνικού χρέους που είχε εκδοθεί με βάση το ελληνικό δίκαιο είχε γίνει δεκτό για την ανταλλαγή. Το ποσό αυτό που  αποτελούσε  τα 4/5 του ελληνικού ιδιωτικού χρέους ανταλλάχθηκε με νέα ομόλογα αναδιαρθρώνοντας έτσι το μεγαλύτερο μέρος του διαπραγματεύσιμου χρέους.  Δεδομένης της υποχρεωτικής εφαρμογής του σχεδίου αναδιάρθρωσης ενεργοποιήθηκε η πληρωμή των CDS του ελληνικού χρέους. Και αυτό γιατί η αθέτηση αναφέρεται ως "πιστωτικό γεγονός" και περιλαμβάνει συμβάντα όπως η αδυναμία πληρωμής, η αναδιάρθρωση και η πτώχευση.

Σύμφωνα με το σχέδιο αναδιάρθρωσης οι κάτοχοι συγκεκριμένων ελληνικών ομολόγων θα καλούνταν να ανταλλάξουν τα ομόλογα που είχαν στην κατοχή τους για νέα ομόλογα που θα εξέδιδε η Ελλάδα - τα οποία είχαν ονομαστική αξία ίση με το 31,5% της ονομαστικής αξίας των παλαιών ομολόγων – καθώς και με τίτλους του EFSF διάρκειας 24 μηνών, ονομαστικής αξίας ίσης με το 15% των ομολόγων που ανταλλάχθηκαν (στο Παράρτημα Α γίνεται μια συνοπτική αναφορά των χαρακτηριστικών των ομολόγων και του τρόπου υπολογισμού της τιμής και της απόδοσης).  Είναι σημαντικό ότι τα νέα ομόλογα που κυκλοφόρησαν μέσω του PSI είχαν μικρότερη ονομαστική αξία και μικρότερο κουπόνι. Ειδικότερα:

(i)         Γραμμάτια  ενός και δύο ετών έντοκα που εκδόθηκαν από το EFSF ίσης αξίας με το 15% της αξίας των παλαιών ομολόγων

(ii)        20 σειρές νέων ομολόγων με λήξη από το 2023 έως και το 2042 αξίας ίσης με το 31,5% της ονομαστικής αξίας των παλαιών ομολόγων και ετήσιο κουπόνι μεταξύ 2 και 4,3% ( 2% μέχρι το 2014, 3% μεταξύ 2015 και 2020 και 4,3% στη συνέχεια) Αυτά τα ομόλογα εκδόθηκαν υπό το αγγλικό δίκαιο και παράλληλα ο EFSF ανέλαβε την συνεγγύησή τους

(iii)       Ομόλογα συνδεδεμένα με την πορεία του ελληνικού ΑΕΠ το οποίο θα παραχωρούσε μια έξτρα πληρωμή ίση με το 1% της ονομαστικής αξίας του ομολόγου αν η αύξηση του ελληνικού ΑΕΠ ξεπερνούσε τις προβλέψεις του ΔΝΤ.

(iv)       Εξαμηνιαίο γραμμάτιο του EFSF[5]για την απώλεια των συσσωρευμένων τόκων των κατόχων των παλαιών ομολόγων.

Οι ομολογιούχοι θα ελάμβαναν επίσης τίτλους συνδεδεμένους με το ΑΕΠ της Ελλάδος, που θα είχαν αξία ίση με την ονομαστική αξία των νέων ομολόγων[6]. Στην περίπτωση που το ονομαστικό ΑΕΠ υπερέβαινε ένα προκαθορισμένο όριο και η Χώρα εμφάνιζε θετική ανάπτυξη σε πραγματικούς όρους υψηλότερη σε σχέση με στόχους που είχαν τεθεί, οι τίτλοι αυτοί θα απέδιδαν ετήσιες καταβολές, αρχής γενομένης από το 2015, ίσες με το 1% της ονομαστικής τους αξίας.

Όπως ήδη αναφέρθηκε, ένα σημαντικό μέρος των ελληνικών ομολόγων, περίπου €80 δις,  βρίσκονταν στην κατοχή επενδυτικών και κερδοσκοπικών ταμείων, μικρών επενδυτών και διαχειριστών κεφαλαίων. Όπως ήταν αναμενόμενο αυτοί οι επενδυτές ήταν αδιάφοροι για την διατήρηση των καλών σχέσεων με τις κυβερνήσεις της ευρωζώνης και ιδιαίτερα της Ελλάδος. Ως εκ τούτου έπρεπε να δοθούν σημαντικά κίνητρα συμμετοχής τους στο πρόγραμμα αναδιάρθρωσης του χρέους. Για την βελτίωση λοιπόν της ελκυστικότητας της πρόσκλησης εκτός από τα χρηματικά  κίνητρα δόθηκαν και ορισμένες εξασφαλίσεις. Όπως ήταν φυσικό αυτές οι εξασφαλίσεις έτυχαν ιδιαίτερης κριτικής. Στο πλαίσιο αυτής της κριτικής πρέπει να γίνει κατανοητό ότιείναι πραγματικά οξύμωρο να ζητείται από κάποιον να προσέλθει ‘εθελοντικά’ να περικόψει το 53% των περιουσιακών του στοιχείων και παράλληλα να παραμένει η αμφιβολία περί της δυνατότητας της χώρας του να εξυπηρετεί το χρέος της.

Έτσι η αναδιάρθρωση έλαβε χώρα αντικαθιστώντας ομόλογα ελληνικού δικαίου που προσέφεραν περιορισμένη προστασία στους κατόχους τους μια και  δεν εμπεριείχαν τους δεσμευτικούς όρους χρεοκοπίας του αγγλοσαξωνικού δικαίου[7]. Επομένως στα κίνητρα για την συμμετοχή των ιδιωτών στο PSI πρέπει να προστεθεί και η προσφερόμενη θεσμική θωράκιση που θα παρείχετο στους ιδιώτες με τις νέες εκδόσεις εφ’όσον το συντριπτικά μεγαλύτερο μέρος των προηγούμενων ομολόγων δεν υπόκειτο στο αγγλικό δίκαιο. Η έκδοση ομολόγων υπό το αγγλικό δίκαιοαποτέλεσε ένα σημαντικό κίνητρο συμμετοχής στην αναδιάρθρωση.Ιδιαίτερη αναφορά πρέπει να γίνει στην αντικατάσταση των ομολόγων των ΔΕΚΟ όπου η ποιοτική διαφοροποίησητων νέων εκδόσεων ήταν αξιοσημείωτη και αναβάθμισε ουσιαστικά  τα ομόλογα που είχαν εκδοθεί από τις ελληνικές ΔΕΚΟ. Πλέον, οι δανειστές των ελληνικών ΔΕΚΟ κατείχαν τίτλους με μικρότερη ονομαστική αξία από τους προηγούμενους αλλά με αμελητέο κίνδυνο αθέτησης πληρωμής.

Ένα σημαντικό αποτέλεσμα του PSI+ είναι ότι άλλαξε την σύνθεση των κατόχων των ομολόγων.  Πριν το PSI+, στα μέσα Φεβρουαρίου 2012 οι τράπεζες και γενικότερα οι ιδιώτες επενδυτές είχαν στην κατοχή τους ομόλογα ύψους€206 δις. Τον Δεκέμβριο του 2012 το αντίστοιχο ποσό ανερχόταν σε μόλις €29,6 δις  που αφορούσεστα νέα ομόλογα και €5,5 διςπου είχαν παρακρατηθεί ως holdouts. Άρα το σύνολο των ομολόγων που είχαν στην κατοχή τους οι ιδιώτες υπολογιζόταν σε €35,1 δις. Την ίδια στιγμή ο επίσημος δανεισμός από τις χώρες της ΟΝΕ αυξήθηκε από €58 δις, στις αρχές του 2012, σε περισσότερο από €160 δις στο τέλος του 2012.

Η ποσοστιαία  σύνθεση μεταξύ δημόσιου και ιδιωτικού τομέα έχει ενδιαφέρον διότι σχετίζεται με την δυνατότητα, τον τρόπο διαπραγμάτευσης και την υλοποίηση της αναδιάρθρωση του χρέους. Δεδομένης της πολιτικής εμπλοκής και της συνεκτίμησης πολλών παραγόντων στην διαδικασία συζήτησης μεταξύ Ελλάδος και Γερμανίας και μεταξύ Ελλάδας και τρόικα για το πρόβλημα του ελληνικού χρέους κάνει την πολιτική οικονομία και την πολιτική διάσταση του θέματος  εξαιρετικά κυρίαρχη.

Στις 12 Μαρτίου τα νέα ελληνικά ομόλογα άρχισαν να διαπραγματεύονται με αποδόσεις που κινούνταν μεταξύ 14% για τα πιο μακροχρόνια έως 17% για τα πιο βραχυχρόνια. Ένας από τους τρόπουςαξιολόγησης[8] οποιασδήποτε παρέμβασης στο χρέος είναι να εξετάσει κανείς τις αποδόσεις εξόδου[9] και τις τιμές  των νέων ομολόγων αμέσως μετά την αναδιάρθρωση,την αναφερόμενη ως exit yield curve. Αυτός ο έλεγχος  σχετικά με τις αρχικές αποδόσεις  αποτελεί τον πρώτο έλεγχο της επιτυχίας της αναδιάρθρωσης.  Μια επιτυχής περίπτωση αναδιάρθρωσης, όπου η αγορά εκτιμά ότι το εναπομένον χρέος είναι βιώσιμο, η απόδοση των νέων ομολόγων πρέπει να τείνει προς την απόδοση που επικρατεί στην αγορά αντίστοιχων ευρωπαϊκών ομολόγων, που έχουν εκδοθεί δηλαδή, από χώρες που δεν απειλούνται με χρεωκοπία ή στάση πληρωμών. Άρα, θα περίμενε κανείς οι μεσοσταθμικές αποδόσεις των ελληνικών ομόλογων την αμέσως επόμενη  μέρα της αναδιάρθρωσης  να κινούνται πλησίον στο 4,50%, ποσοστό που εκφράζει μια μέση απόδοση ευρωπαϊκών ομολόγων της εποχής (και μάλιστα χωρίς την εγγύηση του EFSF ή εκδιδομένων με όρους αγγλικού δικαίου). Όπως φαίνεται και από το γράφημα, η μέση απόδοση τελικά ανήλθε στο 15%.  Επίσης, η τιμή του νέου ομολόγου θα έπρεπε να βρίσκεται σε μια τιμή που να αντικατοπτρίζει μόνο τη διαφορά μεταξύ της τρέχουσας ζητούμενης απόδοσης στην αγορά (4,50%) από την απόδοση του κουπονιού (coupon rate 2-4,3%). Αν λοιπόν υπολογίσουμε τις θεωρητικές τιμές των νέων ομολόγων με βάση την ανωτέρω παραδοχή, τα νέα ομόλογα θα έπρεπε να διαπραγματεύονται στην αγορά σε ένα εύρος τιμής 75-90, ανάλογα με τη λήξη.  Όπως φαίνεται από το γράφημα 5 η τιμή ανήλθε κατά μέσο όρο στο 22 cents. Το ασυνήθιστο στην προκειμένη περίπτωση είναι ότι η τιμή διαπραγμάτευσης των νέων ομολόγων κυμαίνονταν   περίπου στα ίδια επίπεδα με τα παλιά ομόλογα.  Όλα τα παραπάνω αποτελούν ενδείξεις του βαθμού επιτυχίας της αναδιάρθρωσης.

Στην κριτική της διαδικασίας αναδιάρθρωσης πρέπει να προστεθεί και η ελλιπής προετοιμασία για τη διαχείριση των κατόχων ελληνικών ομολόγων που δεν προσήλθαν στο PSI+ του Μαρτίου 2012. Η έλλειψη προετοιμασίας σχετικά με τους holdouts[10] δημιούργησε ένα άσχημο προηγούμενο για τις επερχόμενες αναδιαρθρώσεις του χρέους και αυτό διότι πολύ νωρίς η Ελληνική Κυβέρνηση δεσμεύτηκε ότι θα αποπληρώσει αυτούς που δεν συμμετείχαν στην ανταλλαγή, επιτυγχάνοντας έτσι μια μοναδική πρωτοτυπία στην ιστορία των αναδιαρθρώσεων.

Από την εποχή που το BradyPlan (1990) αποτέλεσε το βασικό σχέδιο αναδιάρθρωσης των χρεών της Λ. Αμερικής στους μη προσερχόμενους στις κρατικές προσκλήσεις για αναδιάρθρωση υπήρχε πάντα η αμφιβολία περί μη πληρωμής,η οποία και καλλιεργείτο από την χώρα που χρεοκοπούσε ή πραγματοποιούσε την αναδιάρθρωση. Σ’ ένα σημαντικό αριθμό εξεταζόμενων αναδιαρθρώσεων (για μια  επισκόπηση του θέματος (βλέπεGulati και Zettelmeyer 2012) τα τελευταία τριάντα χρόνια, οι κυβερνήσεις διατηρούσαν μια τεκμηριωμένη αμφιβολία (crediblethreat)  σχετικά με τις προθέσεις τους για την αποπληρωμή των μη συμμετεχόντων στα προγράμματα ανταλλαγής. Με αυτό τον τρόπο μείωναν το κίνητρο παρακράτησης του ομολόγου από την ενδιαφερόμενη χώρα και άρα μείωναν τη συνολική απαίτηση της πληρωμής.Παράλληλα αύξαναν την πιθανότητα προσέλκυσης μεγάλου αριθμού ενδιαφερομένων στην επόμενη αναδιάρθρωση.

Παρουσιάζει ξεχωριστό ενδιαφέρον και πρέπει να σημειωθεί ότι η στάση της Ελληνικής Κυβέρνησης απέναντι στους ιδιώτες κατόχους ομολόγων ήταν από τις λιγότερο καταναγκαστικές και εξαιρετικά φιλική ακόμα και σ’ αυτούς που δεν είχαν σαν σκοπό να προσέλθουν στην ανταλλαγή ομολόγων. Ο Enderlein(2012) ανέπτυξε και υπολόγισε έναν δείκτη ‘καταναγκαστικότητας’[11] ερευνώντας όλες τις ανταλλαγές ομολόγων που διεξήχθησαν μετά το 1990. Σύμφωνα με αυτό τον δείκτη μόνο η αναδιάρθρωση του χρέους της Ουρουγουάης το 2003 ήταν λιγότερο καταναγκαστική συγκριτικά με την ελληνική στάση. Η στάση αυτή άρχισε να αλλάζει μόνο τις τελευταίες μέρες των διαπραγματεύσεων  όταν αυξάνονταν τα σημάδια μη προσέλευσης των ιδιωτών και συμμετοχής στην ανταλλαγή. Για τον λόγο αυτό στις 5 Μαρτίου του 2013 ο Έλληνας υπ. Οικονομίας δήλωσε στο ειδησεογραφικό πρακτορείο Reutersότι όποιος σκέφτεται ότι θα παρακρατήσει τα ομόλογα και νομίζει ότι θα πληρωθεί κάνει λάθος.

Γράφημα 5: Τιμή και Απόδοση των νέων ομολόγων 12 Μαρτίου 2012

Τα αποτελέσματα της αναδιάρθρωσης του κρατικού χρέους αφορούν τόσο τους πιστωτές όσο και την ίδια την χώρα που διεξήγαγε αυτή την αναδιάρθρωση. Σ’ αυτό το σημείο επικεντρωνόμαστε στην ανάλυση κόστους-οφέλους για την ελληνική οικονομία.Η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους αποτέλεσε μια από τις μεγαλύτερες αναδιαρθρώσεις κρατικού χρέους στην πρόσφατη ιστορία είναι λοιπόν λογικό επόμενο να εξεταστούν τα αποτελέσματα της αναδιάρθρωσης τόσο στα πιστωτικά ιδρύματα που είχαν πιστώσει την Ελλάδα όσο και τα αποτελέσματα στην  οικονομία.

Για την αξιολόγηση των αποτελεσμάτων της αναδιάρθρωσης του χρέους και της βιωσιμότητας του σχετικά με την ελληνική οικονομία πρέπει να εξεταστούν δυο παράμετροι. Η πρώτη συνδέεται με το ερώτημα κατά πόσο η αναδιάρθρωση οδήγησε σε ουσιαστική χρονική μετάθεση του χρέους επιφέροντας μια ελάφρυνση στα προβλήματα ρευστότητας και η δεύτερη αν και κατά πόσο η αναδιάρθρωση οδήγησε σε μια πραγματική ελάφρυνση.

Όπως φαίνεται από το γράφημα 6 η αναδιάρθρωση του χρέους πέτυχε την αλλαγή της φυσιογνωμίας των λήξεων του ληξιαρίου του χρέους μετακινώντας και παρατείνοντας τις χρονικές καταβολές. Κατάφερε κατ’αυτό τον τρόπο  να μειώσει τις τοκοχρεωλυτικές δόσεις χρέους. Συγκεκριμένα ενώ για παράδειγμα τα τρία πρώτα έτη, 2010-2012, το χρονικό διάστημα εφαρμογής των μνημονίων, σύμφωνα με την προηγούμενη διάρθρωση η Ελλάδα θα έπρεπε να αποπληρώσει €131 δις μετά την αναδιάρθρωση το ποσό αυτό μειώθηκε σε €41 δις.

Παρόλ’ αυτά δεν επετεύχθη  μια ουσιαστική χρονική μετάθεση των πληρωμών που θα επέτρεπε την εξυπηρέτηση του χρέους. Οι πληρωμές συνέχιζαν να επιβαρύνονται από τα έντοκα γραμμάτια, τα βραχυχρόνια ομόλογα του EFSF που έλαβαν ανταποδοτικά οι κάτοχοι των ομολόγων. Επιπλέον συνέχισαν να εξυπηρετούνται  κανονικά τα ομόλογα της ΕΚΤ και των άλλων κεντρικών τραπεζών τα οποία δεν ανταλλάχθηκαν με το PSI+ και  συνολικά ανέρχονταν σε €52 δις καθώς και τα νέα ομόλογα και γίνονταν κανονικά οι πληρωμές των ‘ιδιωτικών ομολόγων που δεν προσήλθαν στην ανταλλαγή και των ομολόγων.

Γράφημα 6:Το ελληνικό χρέος πριν και μετά την Αναδιάρθρωση Μάρτιος 2012

Πηγή:Υπουργείο Οικονομικών, ΓΛΚ

Το γράφημα 6 απεικονίζει την μεταβολή που υπέστη η χρονική κατανομή των συνολικών τοκοχρεολυσίων του χρέους της Ελληνικής Κυβέρνησης και δείχνει τις συνολικές πληρωμές μέχρι το 2042.

Δεδομένων των προβλημάτων ρευστότητας και των προβλέψεων μια παρατεταμένη ύφεση αρχικά και μια μετριασμένη ανάπτυξη μέχρι το 2020 έχει σημασία να τονιστεί ότι η αναδιάρθρωση κατέληξε σε ένα λιγότερο  εμπροσθοβαρές πρόγραμμα με χαμηλότερα βέβαια τοκοχρεωλύσια. Σύμφωνα με στοιχεία του Υπουργείου Οικονομικώνμε την δομή πριν την αναδιάρθρωση μέχρι το 2020 η ελληνική οικονομία έπρεπε να αποπληρώσει €208 δις με την νέα διάρθρωση το ποσό αυτό μειώθηκε στα €79 δις. Με την πρότερη κατάσταση τα καταβαλλόμενα ποσά μέχρι το 2020 αποτελούσαν το 83% του συνολικού χρέους ενώ με τη νέα διάρθρωση τα αντίστοιχα ποσά αποτελούν το 43% του συνολικού χρέους. Με την αναδιάρθρωση μειώθηκε το μέσο επιτόκιο. Ενώ πριν το PSI το μέσο επιτόκιο ανέρχονταν σε 4,75% μετά υπολογίζεται στο 3%.Παρόλ’ αυτά ακόμα και αυτή η βελτιωμένη χρονική κατανομή και το μικρότερο επιτόκιοσυνεχίζει να κάνει εξαιρετικά δύσκολη την εξυπηρέτησή του χρέους  διότι συμπίπτει με το διάστημα της μεγάλης ύφεσης της ελληνικής οικονομίας το οποίο τελικά είναι αρκετά μεγαλύτερης διάρκειας από ότι είχε αρχικά προβλεφθεί.

Το σχέδιο αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους εκτός ότι αποτέλεσε   μια από τις μεγαλύτερες αναδιαρθρώσεις κρατικού χρέους στην πρόσφατη ιστορία χρησιμοποίησε  ιδιαίτερα ευρηματικές νομικές και  χρηματοοικονομικές τεχνικές και μεθόδους. Γι αυτό τον λόγοεπισημαίνεται οτι ο τρόπος της ελληνικής αναδιάρθρωσης και το σχέδιο αναδιάρθρωσης του χρέους για τις χώρες της Λατινικής Αμερικής την δεκαετία του 1990 που πήρε την ονομασία BradyPlan(BerthelemyandLensink (1992)) αποτέλεσαν από τις πιο πολύπλοκες πρακτικές αναδιάρθρωσης χρέους. Η διαπίστωση αυτή  κάνει εξαιρετικά πιο δύσκολη την αξιολόγηση των αποτελεσμάτων της αναδιάρθρωσης δεδομένου ότι πρέπει να συνεκτιμηθούν πολλοί παράγοντες και αρκετοί εξ αυτών δεν μπορούν να ποσοτικοποιηθούν έτσι ώστε να διευκολύνουν την διαδικασία αξιολόγησης.Γι’ αυτό τον λόγο  βλέπουμε μια διάσταση απόψεων σχετικά με τα αποτελέσματα. Αυτή η διάσταση επικεντρώνεται στο όφελος για την ελληνική οικονομία μια και το όφελος των κατόχων των ελληνικών ομολόγων είναι ξεκάθαρο. Σ’ αυτό το  πλαίσιο  μια ομάδα ερευνητών (βλέπε μεταξύ άλλων Nascimento-Rodrigues (2011) και Dixon (2011)) ισχυρίζεται ότι  η αναδιάρθρωση του 2012 είχε σαν τελικό αποτέλεσμα την αύξηση και όχι την μείωση του χρέους.Ενώ από την άλλη αρκετοί ερευνητές αλλά και διεθνής οργανισμοί επικρότησαν την αναδιάρθρωση ως ευεργετική για το ελληνικό χρέος (βλέπε  ανακοινώσεις, IIF και ελληνικών ΜΜΕ ).

Οι εκτιμήσεις του Darvas (2012) για το ελληνικό χρέος παρουσιάζουν ιδιαίτερο ενδιαφέρον και χρησιμοποιούνται εκτενέστατα στην διεθνή βιβλιογραφία. Ο συγγραφέας στην εργασία του εκτιμά ότι μετά την αναδιάρθρωση του χρέους η εικόνα δίνεται από τον παρακάτω πίνακα:

Πίνακας3:Σύνθεση Χρέους ανά Κάτοχο μετά την Αναδιάρθρωση Μάρτιος 2012

Πηγή: Darvas (2012)

Όπως φαίνεται από τον παραπάνω πίνακα ο Darvas χρησιμοποιώντας μια στατική προσέγγιση καταλήγει στο συμπέρασμα ότι η συνολική ελάφρυνση του χρέους που επετεύχθη και από τις δύο παρεμβάσεις ήταν πολύ μικρή ίση με €10,5 δις. Ο λόγος της οριακής μείωσης του συνολικού χρέους έχει να κάνει με το γεγονός ότι η μείωση του ιδιωτικού χρέους που επετεύχθη αντισταθμίστηκε κατά ένα μεγάλο ποσοστό από  την αύξησης της δανειοδότησης από τον EFSF.

Όπως αναφέρθηκε σχετικά με τα αποτελέσματα στο συνολικό ύψος του χρέους οιαναφορές στο καθαρό κέρδος της αναδιάρθρωσης είναι πολλές στον ελληνικό αλλά και ξένο τύπο[12]. Ορισμένες απ’ αυτές τις αναφορές οδηγούνται σε εσφαλμένα συμπεράσματα διότι εξαντλούνται σε μια στατική ανάλυση συγκρίνοντας χρηματικές ροές που πραγματοποιούνται σε διαφορετικούς χρόνους.Αν το χρέος επρόκειτο να πληρωθεί στο σύνολό του την επόμενη μέρα θα είχα νόημα η στατική σύγκριση.Όπως όμως και σε άλλες ασκήσεις οικονομικών δεν έχει νόημα να συγκρίνουμε χρηματικέςροές οι οποίες πραγματοποιούνται σε διαφορετικές χρονικές στιγμές.

Δεδομένης της χρονικής επέκτασης του ληξιαρίου του ελληνικού χρεοστασίου  για τον υπολογισμό του καθαρού κέρδους πρέπει να προσαρμοστούν τα μελλοντικά τοκοχρεολύσια και να προεξοφληθούν με κατάλληλο προεξοφλητικό συντελεστή έτσι ώστε να μπορούν να συγκριθούν μεταξύ τους. Για την αποφυγή παρανοήσεων πρέπει να διευκρινιστεί ότι στην αγορά ομολόγων η ελάφρυνση του χρέους  και μείωση της συνολικής αξίας του χρέους είναι δύο διαφορετικές έννοιες.  Η ελάφρυνση του χρέους σχετίζεται με την δυνατότητα εξυπηρέτησής του. Έτσι μετά από κάθε αναδιάρθρωση πρέπει να εξετάζεται κατά το πόσο έγινε πιο εύκολη η αποπληρωμή και η εξυπηρέτηση του χρέους. Για παράδειγμα η βελτίωση των ρυθμών ανάπτυξης της χώρας που εκδίδει τα ομόλογα μειώνει την πιθανότητα αθέτησης της πληρωμής αυτών. Η μείωση της πιθανότητας αθέτησης με την σειρά της αυξάνει την τιμή του ομολόγου στην δευτερογενή αγορά και μειώνει την απόδοσή του. Με αυτό τον τρόπο γίνεται πιο εύκολη η επαναχρηματοδότηση του χρέους αφού μειώνεται το κόστος άντλησης κεφαλαίων. Σ’ αυτή την περίπτωση  το συνολικό χρέος δεν μειώθηκε έγινε όμως πιο εύκολο για την χώρα που έχει εκδώσει τα ομόλογα να εξυπηρετήσει το χρέος της.

Έτσισε όλες τις προσπάθειες αξιολόγησης του καθαρού οφέλους για την ελληνική οικονομία από την αναδιάρθρωση του χρέους (βλέπε μεταξύ των άλλων  Ghezzi et al. (2011)) χρησιμοποιείται η προσέγγιση της παρούσας αξίας των μελλοντικών χρηματοροών. Για αυτό τον λόγο προεξοφλούμε τις μελλοντικές ροές με έναν προεξοφλητικό συντελεστή. Η τιμή αυτού του προεξοφλητικού συντελεστή εξαρτάται από εκτιμήσεις σχετικά με το κόστος του χρήματος που θα αντιμετωπίζει η ελληνική οικονομία όταν θα μπορέσει να ξαναβγεί στις αγορές ή να αντλήσει πόρους από το EFSF. 

Είναι λοιπόν σημαντικό να δούμε ποιο είναι το καθαρό κέρδος σε όρους καθαρής παρούσας αξίας. Κατ’ αρχήν υπολογίζουμε την καθαρή παρούσα αξία του παλιού χρέους μετά υπολογίζομε την καθαρή παρούσα αξία του νέου χρέους, η ποσοστιαία διαφορά των δύο αποτελεί το λεγόμενο ‘κούρεμα’ του χρέους. Την ίδια μεθοδολογία ακολούθησαν οι Zettelmayeretal. (2012). Οι συγγραφείς προσεγγίζουν το θέμα της αναδιάρθρωσης υπολογίζοντας την  παρούσα αξία των τοκοχρεολυσίωνπριν και μετά την αναδιάρθρωση με προεξοφλητικούς συντελεστές 3,5% 5,0% 8,0% και 15,3%. Στις εκτιμήσεις συμπεριλαμβάνουν και ένα κόστος  τραπεζικής ανακεφαλαιοποίησης ίσο με €22δις. Επομένως από το καθαρό κέρδος της αναδιάρθρωσης πρέπει να αφαιρεθεί το κόστος ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών οι οποίες  είχαν στην κατοχή τους περισσότερο από €65 δις ελληνικών ομολόγων.

Ιδιαίτερη αναφορά πρέπει να γίνει στο κόστος που επέφερε η αναδιάρθρωση του χρέους στις τράπεζες. Αμέσως μετά το PSI+oι πρώτες αρνητικές συνέπειες  εμφανίστηκαν στις ελληνικές τράπεζες οι οποίες κατείχαν μέρος των ελληνικών ομολόγων αλλά αντιμετώπισαν και κάθετη αύξηση των μη εξυπηρετούμενων δανείων του χαρτοφυλακίου τους. Με αυτό τον τρόπο επιδείνωσαν την χρηματοοικονομική τους εικόνα επιβαρύνοντας τον ισολογισμό τους και αδυνάτισαν την κεφαλαιουχικής τους βάση. Όπως ήταν αναμενόμενο μετά απ’ αυτές τις εξελίξεις οι ελληνικές τράπεζες αποκλείστηκαν από τη διεθνή τραπεζική αγορά μια και υπήρχε ο φόβος της κατάρρευσης τους και βέβαια  αδυνατούσαν να ανανεώσουν τα ελληνικά κρατικά χρέη.   Δεδομένου λοιπόν του μεγάλου βαθμού έκθεσης σε ελληνικά ομόλογα του ελληνικού   τραπεζικού αλλά  και ασφαλιστικού συστήματος αποφασίστηκε η παροχή βοήθειας για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών από το EFSF και η παροχή εγγυήσεων για την μελλοντική κάλυψη των απωλειών των ασφαλιστικών ταμείων από την Ελληνική Κυβέρνηση.

Κατά την αξιολόγηση των στοιχείων πρέπει να αναφερθεί ότι η προβληματική ποιότητα των στοιχείων του χρέους και  των τοκοχρεολυσίωνδυσκολεύει τον υπολογισμό της καθαρής παρούσας αξίας. Έτσι ενώ μπορεί να υπάρχει συμφωνία σχετικά με το τελικό ποσό του χρέους υπάρχει μια αδυναμία του ακριβή χρονικού προσδιορισμού των τοκοχρεολυτικών δόσεων μέχρι το 2042.

Πίνακας 4: Παρούσα Αξία Παλαιών και Νέων Ομολόγων

*Υπολογίζουν το ΑΕΠ του 2012 σε 193,75 δισ

Πηγή:Zettelmayer (2012)

Τα αποτελέσματα της άσκησης των Zettelmeyerκαι Gulati (2012)  χρησιμοποιήθηκαν ως στοιχεία αναφοράς και σαν βάση σε μια σειρά εργασιών. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς των συγγραφέων το κέρδος από την αναδιάρθρωση του 2012 κυμαίνεται από €62 δις έως €102,7 ανάλογα με τον προεξοφλητικό συντελεστή που χρησιμοποιήσαμε και αντιστοιχεί 32 έως 53% του ΑΕΠ.

Για τον υπολογισμό του καθαρού κέρδους από την αναδιάρθρωση επικαιροποιούμε την παραπάνω ανάλυση προσθέτοντας τις εκτιμήσεις σχετικά με το τελικό κόστος ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών και των ασφαλιστικών ταμείων. Υπενθυμίζουμε ότι στο PSI (Μάρτιος 2012) τα ασφαλιστικά ταμεία συμμετείχαν γιατί δεν ήταν δυνατή η διακριτή μεταχείριση τους τόσο πριν όσο και μετά από την ενεργοποίηση των ρητρών συλλογικής ευθύνης (CACs).Σύμφωνα με τα στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδος τα ασφαλιστικά ταμεία είχαν στην κατοχή τους προ PSI, ομόλογα αξίας €18,67  δις. Μετά το «κούρεμα» η περιουσία περιορίστηκε στα €8,67 δις (βλέπε Παράρτημα Β).Από την ζημιά που υπέστησαν θα προκύψει το κόστος ενίσχυσης των ασφαλιστικών ταμείων το οποίο κυμαίνεται σε €10δις  ή ως ποσοστό του ΑΕΠ 2,5%. Άρα στους παραπάνω υπολογισμούς σχετικά με κόστος πρέπει να συμπεριλάβουμε και  την ζημία των ελληνικών ασφαλιστικών ταμείων[13]. Στο εκτιμώμενο δημοσιονομικό κόστος θα προσθέσουμε επίσης το τελικό κόστος των τραπεζών από την συμμετοχή τους στο PSIτο οποίο ανέρχεται σε €37,7 δις.  Για τον υπολογισμό του συνολικού ποσού των ομολόγων που δόθηκαν προς ανταλλαγή χρησιμοποιήθηκαν τα στοιχεία που δημοσιεύτηκαν στο ΦΕΚ 1316/23/04/2012 και ΦΕΚ 1065/9/04/2012. Ενώ για τον υπολογισμό των ομολόγων που δόθηκαν ως αντιπαροχή στους κατόχους των παλιών ομολόγων προσφύγαμε στις ανακοινώσεις του Υπ. Οικονομικών. Αν συνεκτιμήσουμε τα παραπάνω και υποθέσουμε ότι τα γραμμάτια των δύο ετών που εκδόθηκαν από το EFSFύψους 30 δις εγγράφηκαν στο ελληνικό χρέος τα δύο πρώτα έτη  τότε τα αποτελέσματα του παραπάνω πίνακα μεταβάλλονται  και λαμβάνουν την παρακάτω μορφή:

Πίνακας 5:Κόστος Αναδιάρθρωσης με το Κόστος Συμμετοχής των Ασφαλιστικών Ταμείων και Ανακεφαλαιοποίησης των Τραπεζών 

*Τράπεζα της Ελλάδος, Έκθεση για την Ανακεφαλαιοποίηση και την Αναδιάταξη του Ελληνικού Τραπεζικού Συστήματος Δεκ. 2012

Πηγή: υπολογισμοί του συγγραφέα

Όπως γίνεται αντιληπτό ο καθορισμός των συντελεστών προεξόφλησης παίζει πολύ σημαντικό ρόλο στους παραπάνω υπολογισμούς. Ως εκ τούτουο υπολογισμός του συντελεστή προεξόφλησης θα λάβει υπόψη τις οικονομικές συνθήκες της εποχής και το κόστος δανεισμού ανάλογων περιπτώσεων. Τον Μάρτιου του 2012 το κόστος δανεισμού της Γερμανίας ανέρχονταν σε 2%. Ας υποθέσουμε επίσης ότι τοίδιο διάστημα  η αγορά προεξοφλούσε ότι η Ελλάδα θα παραμείνει στην ευρωζώνη αλλά με υψηλό επίπεδο χρέους όπως η Ιταλία στις αρχές της δεκαετίας του 1990. Σ’ αυτή την περίπτωση η Ιταλία δανειζόταν με ένα πραγματικό επιτόκιο 6,5%. Άρα είναι λογικό να χρησιμοποιήσουμε έναν προεξοφλητικό συντελεστή ίσο με 8%. Εξάλλου  πρέπει να αναφερθεί ότι κατά την εξεταζόμενη περίοδο το πρόγραμμα που φαινόταν να σημειώνει επιτυχία ήταν αυτό της Ιρλανδίας της οποία τα spreads ανέρχονταν σε 350-400 μ.β. άρα αντιμετώπιζε κόστος δανεισμού 6%. Αντίστοιχα η  Πορτογαλίατο 2012 κατόρθωσε να αντλήσει δανειακά κεφάλαιαστις 620 μ.β. Αν υποθέσουμε ότι επιτόκιο δανεισμού της Γερμανίας ανέρχεται στο 2% τότε μπορούν να εξαχθούν οι προεξοφλητικοί συντελεστές.

Ο συντελεστής 15% αντιπροσωπεύει τον μεγαλύτερο συντελεστή προεξόφλησης. Εκφράζει το κόστος προεξόφλησης   πριν την αναδιάρθρωση το οποίο ανέρχονταν σε  επίπεδα μεταξύ 1500 και 2000 μ.β.Πρέπει να σημειωθεί ότι σε μια άλλη εργασία ο Cabral (2011) προσπαθώντας να εκτιμήσει τις παρούσα αξία πριν και μετά την αναδιάρθρωση χρησιμοποιεί προεξοφλητικό συντελεστή 24%.

Σύμφωνα με τα στοιχεία του πίνακα 5, το κέρδος της αναδιάρθρωσης πριν το δημοσιονομικό κόστος κυμαίνεται από €27 δις έως €36,1 δις ανάλογα με τον προεξοφλητικό συντελεστή που χρησιμοποιούμε. Αν όμωςσυμπεριλάβουμε και το κόστος ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών και των ασφαλιστικών ταμείων  τότε το αποτέλεσμα της αναδιάρθρωσης μεταβάλλεται σε ζημία   η οποία κυμαίνεται από €11,6δις (αν χρησιμοποιήσουμε προεξοφλητικό συντελεστή 3,5%) έως€20,7δις (με προεξοφλητικό συντελεστή 15%) ή ως ποσοστό του ΑΕΠ από 1,2% έως 25,5%.

Πρέπει να σημειωθεί ότι ο παραπάνω τρόπος υπολογισμού έχει μια σημαντική αδυναμία. Δεν λαμβάνει υπόψη του την ποιοτική αναβάθμιση των νέων ομολόγων και επιπλέον οι  υπολογισμοί αυτοί χρησιμοποιούν το ίδιο προεξοφλητικό επιτόκιο στους υπολογισμούς τόσο για τα παλιά όσο και για τα καινούργια ομόλογα. Αυτός ο τρόπος υπολογισμού θα ήταν σωστός αν και οι δύο κατηγορίες ομολόγων είχαν τα ίδια ποιοτικά χαρακτηριστικά. Εφόσον διαφέρει το επίπεδο εξασφάλισης και εξαρτάται από το δίκαιο που εκδίδεται το ομόλογο  στους υπολογισμούς του κόστους πρέπει να προσθέσουμε και την ποιοτική αναβάθμιση των νέων ομολόγων που κυκλοφόρησαν κάτω από το αγγλικό δίκαιο. Το γεγονός ότι τα καινούργια ομόλογα εκδόθηκαν με το αγγλικό δίκαιο σημαίνει ότι πρέπει να προεξοφληθούν με χαμηλότερο προεξοφλητικό συντελεστή από τα αντίστοιχα ελληνικού δικαίου ομόλογα μια και ο κίνδυνος αθέτησης πληρωμής είναι εξαιρετικά μικρότερος. Η ενσωμάτωση αυτής της παρατήρησης στους υπολογισμούς θα έχει σαν αποτέλεσμα την ακόμα μικρότερη παρούσα αξία των νέων ομολόγων  και τελικά την μεγέθυνση της ζημιάς. Αν για παράδειγμα υποθέσουμε ότι τα νέα ομόλογα πρέπει να προεξοφληθούν με 3,5% εφόσον είναι ομόλογα αγγλικού δικαίου με μηδενικό κίνδυνο αθέτησης ενώ τα προPSI ομόλογα θα μπορούσαν να προεξοφληθούν με 15%, ποσοστό που απεικονίζει τις πιθανότητες χρεοκοπίας της ελληνικής οικονομίας.Σ’ αυτή την περίπτωση το η καθαρή ζημιά  από την αναδιάρθρωση  υπολογίζεται από τον πίνακα 6:

Πίνακας 6:Kόστος Αναδιάρθρωσης με διαφορετικούς Συντελεστές Προεξόφλησης

Πηγή: υπολογισμοί του συγγραφέα

ΚΕΦΑΛΑΙΟ  3

Β΄ Αναδιάρθρωση-Επαναγορά Χρέους

Εννέα μήνες μετά την αναδιάρθρωση του χρέους η Ελληνική Κυβέρνηση αποφάσισε την επαναγορά των νέων ομολόγων που είχαν κυκλοφορήσει τον Μάρτιο του 2012. Η λογική που υπαγόρευσε  αυτή την απόφαση ήταν ότι με αυτό τον τρόπο θα μπορούσε να μειωθεί η ονομαστική αξία του χρέους (των ομολόγων) χωρίς να χρειαστεί η διαγραφή μέρους του χρέους.Μέρος της αιτιολόγησης για την δεύτερη αναδιάρθρωση του χρέους ήταν και ο ‘εκτροχιασμός’ του ελληνικού προγράμματος από τις προβλέψεις του Μαΐου του 2009 και το πρόγραμμα του ΔΝΤ.Η αδυναμία επίτευξης  των σχεδιασμένων δημοσιονομικών και αναπτυξιακών επιδόσεων της ελληνικής οικονομίας θα επηρέαζαν καθοριστικά την δυνατότητά της να επανέλθει στις αγορές αλλά και να βελτιώσει τον λόγο χρέος προς ΑΕΠ.

Ο πίνακας 7 απεικονίζει τις αποκλίσεις των πραγματικών επιδόσεων από το βασικό σενάριο που είχε δώσει στην δημοσιότητα το ΔΝΤ και η Ε.Ε. Από τα στοιχεία του   πίνακα γίνεται αντιληπτό ότι η επιδείνωση των μακροοικονομικών δεδομένων της ελληνικής οικονομίας ήταν ταχύτατη ξεπερνώντας την οποιαδήποτε πρόβλεψη. Το γεγονός αυτό ενέτεινε τον προβληματισμό για την δυνατότητα της ελληνικής οικονομίας και κοινωνίας να μπορέσει να εκπληρώσει τον οδικό χάρτη έτσι ώστε  να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της. Το επιχείρημασχετικά με την βιωσιμότητα του χρέους  χρησιμοποιήθηκε εκτεταμένα από την τρόικα προκειμένου να αιτιολογήσει την επαναγορά του χρέους σε τόσο σύντομο χρονικό διάστημα.

Πίνακας 7: Προβλέψεις και Επιδόσεις των Προγραμμάτων Οικονομικής Προσαρμογής για την Ελληνική Οικονομία

Πηγή:

. Το Πρόγραμμα Οικονομικής Προσαρμογής για την Ελλάδα, Γενική Διεύθυνση Οικονομικών και Νομισματικών Υποθέσεων  Ε.Ε. Ιούνιος 2010

.Τhe economic adjustment program for Greece fifth review October 2011

.προβλέψεις μεσοπροθέσμου προγράμματος 2012

. πραγματοποιήσεις

Σε ένα σταθεροποιητικό πρόγραμμα το παραπάνω επιχείρημα έχει ιδιαίτερη  βαρύτητα. Ωστόσο πρέπει να σκεφτεί κανείς ότι το ελληνικό πρόγραμμα ήταν από τα δυσκολότερα και τα πιο απαιτητικότερα που εφαρμόστηκαν τα τελευταία χρόνια. Ο βαθμός δυσκολίας του προγράμματος της δημοσιονομικής προσαρμογής της Χώρας μπορεί να φανεί  από τον πίνακα 8 όπου συγκρίνεται το ελληνικό πρόγραμμα με άλλα ομοειδή. Σύμφωνα με τα στοιχεία του πίνακα  η Ελλάδα ανέλαβε να υλοποιήσει το δυσκολότερο δημοσιονομικό πρόγραμμα σε σχέση με άλλες ευρωπαϊκές χώρες. Το ποσοστό της απαιτούμενης δημοσιονομικής περιστολής σε σχέση με το ΑΕΠ ανήλθε σε 22% όταν στην δεύτερη κατά σειρά Δανία η σωρευτική δημοσιονομική συρρίκνωση υπολογίζεται στο 17%. Επιπρόσθετα πρέπει να ληφθεί υπόψη στην σύγκριση με άλλα σταθεροποιητικά προγράμματα ότι στην ελληνική περίπτωση ιδιαίτερο ρόλο έπαιξε η ανυπαρξία άλλων μέσων προσαρμογής εκτός της εσωτερικής υποτίμησης.Το γεγονός αυτό  έκανε ιδιαίτερα επώδυνο το κόστος της εφαρμογής του προγράμματος δημοσιονομικής περιστολής και αύξησης της ανταγωνιστικότητας.Επομένως γίνεται αντιληπτό ότι ο βαθμός δυσκολίας καθιστούσε ουσιαστικά ανέφικτη την δημοσιονομική προσαρμογή σε τόσο σύντομο χρονικό διάστημα.

Πίνακας 8: Αποτελέσματα Σταθεροποιητικών Προγραμμάτων Ευρωπαϊκών Χωρών (Δημοσιονομική περιστολή σε σχέση με ΑΕΠ)

Πηγή: Ardagna and Caselli (2012), OECD

Στο πλαίσιο της επαναγοράς του Νοεμβρίου-Δεκεμβρίου 2012ζητήθηκε από την  Ελληνική Κυβέρνηση   να προτείνει την υλοποίηση ενός σχεδίου μείωσης του χρέους κατά 20% από τους δανειστές και κατόχους των ελληνικών ομολόγων προκειμένου να μπορέσει να επιτευχθεί η βιωσιμότητα  του χρέους. Αυτός  ο προκαθορισμός του ορίου μείωσης του δανεισμού 20% ακύρωσε την οποιαδήποτε άλλη πιθανή έκβαση των διαπραγματεύσεων με τους ιδιώτες και τους ‘επίσημους’  δανειστές. Για παράδειγμα θα  μπορούσαν οι συζητήσεις να καταλήξουν σε ένα ποσοστό κουρέματος μεγαλύτερο του 20% με την προϋπόθεση ότι θα συμμετείχε και ο επίσημος τομέας εκτός των ιδιωτών κατόχων.  Με την ανακοίνωση όμως για την επίτευξη του ανώτατου ορίου 20% προσδιορίζεται το ποσοστό του κουρέματος στην περιοχή μεταξύ 0 έως 20% και αναφέρεται αποκλειστικά στα διαπραγματευόμενα ομόλογα του PSI+ τα οποία ανέρχονταν στα €64 δις περίπου.

Στην διάρκεια της δεύτερης αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους η Ελληνική Κυβέρνηση  προσδιόρισε τους βασικούς όρους και τις λεπτομέρειες για την επαναγορά του  χρέους όπως η τελευταία αποφασίστηκε στο Eurogroup της 26ης Νοεμβρίου 2012. Συγκεκριμένα, η επαναγορά αφορούσε τα ελληνικά ομόλογα συνολικού ύψους €62,3 δις που κυκλοφόρησαν μετά το PSI+. Οι  ελληνικές τράπεζες κατείχαν περίπου €15,0 δις, τα ασφαλιστικά ταμεία περίπου €8,9 δις, οι εγχώριοι θεσμικοί επενδυτές, οι μικροί ομολογιούχοι κατείχαν περίπου €5,4 δις και οι ξένοι επενδυτές περίπου €33 δις.Επίσης εκτιμάται ότι από τα €33 δις των ξένων επενδυτών τα επενδυτικά κεφάλαια (hedge funds) είχαν στην κατοχή τους€15-22 δις.

Για την πραγματοποίηση της επαναγοράς χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος της αποκαλούμενης  τροποποιημένης ολλανδικής δημοπρασίας (modified dutch auction). Σύμφωνα μ’ αυτή την διαδικασία οι συμμετέχοντες – ο καθένας ξεχωριστά και χωρίς να έχειπληροφόρηση για τις τιμές που θα επιλέξουν οι υπόλοιποι – θα επέλεγε την τιμή στην οποία επιθυμούσε να διαθέσει τα ομόλογα που είχε στην κατοχή του και η τιμή αυτή θα καταγραφόταν στο σχετικό βιβλίο προσφορών. Οι τιμές που καταγράφονται στο βιβλίο προσφορών δεν είναι διαθέσιμες δημόσια. Η τελική τιμή της επαναγοράς θα καθοριζόταν  από την Ελληνική Κυβέρνηση. Οι συμμετέχοντες με τιμή υψηλότερη από την τιμή αναφοράς αποκλείονται ενώ αυτοί που έχουν τιμή μικρότερη ή ίση σύμφωνα με το πρωτόκολλο της τροποποιημένης ολλανδικής δημοπρασίας θα λάμβαναν ως τιμή την τιμή που έχει θέσει ο οργανισμός διαχείρισης δημοσίου χρέους. Η συγκεκριμένη διαδικασία επέτρεπε σε όλους τους κατόχους του ελληνικού χρέους να εκφράσουν την τιμή στην οποία είναι διατεθειμένοι να διαθέσουν τα ομόλογα τους προς επαναγορά.Η μέση τιμή επαναγοράς  ανήλθε στο 32,1% της ονομαστικής αξίας των ομολόγων ενώ η αντίστοιχη  μέγιστη τιμή διαμορφώθηκε στο 34,1%. Επομένως για κάθε ευρώ ονομαστικής αξίας ομολόγων η αγορά πραγματοποιήθηκε στα 32,1cents. Η τιμή αυτή  στα 32,1centsήταν15,4% μεγαλύτερη από την τιμή της προηγούμενης ημέρας (22/11/2012) η οποία ήταν 27,8 centsκαι μπορεί να θεωρηθείωςbonus για την συμμετοχή των ενδιαφερόμενων στην επαναγορά.

 Ο στόχος της επαναγοράς ήταν ίσος τουλάχιστον με το 50,0% της συνολικής αξίας των ελληνικών ομολόγων (περίπου €31,0 δισ. από τα συνολικά €62,3 δις.) και θα χρηματοδοτείτο με 3-μηνα γραμμάτια του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) συνολικού κόστους όχι μεγαλύτερου των €11,9 δις. Τα τελευταία, αν και δεν διευκρινίζεται στην ανακοίνωση του Eurogroup,  δεν θα αποτελούσαν νέο δανεισμό αλλά μέρος του υπάρχοντος δανειακού προγράμματος. Με άλλα λόγια τα συγκεκριμένα κεφαλαία θα εξασφαλισθούν μέσω των μέτρων που αποφασίστηκαν  στο προηγούμενο Eurogroup όπως η απόφαση για τη μη-μείωση του ποσού των εντόκων γραμματίων του Ελληνικού Δημοσίου και ο περιορισμός του ταμείου εκτάκτων αναγκών του Υπουργείου Οικονομικών.

Δαπανήθηκαν €11,9 δις για να αγορασθούν και να αποσυρθούν ομόλογα αξίας€31,9 δις. Αρα μειώθηκε το συνολικό ποσό των ομολόγων κατά €20,6 δις (€31,9 όφελος- €11,9 δάνειο από EFSF). Αυτή η παρέμβασηέφερε το συνολικό χρέος σε πιο διαχειρίσιμα επίπεδα μια και μειώθηκε η ονομαστική αξία των ομολόγων κατά €20,6 δις.  Παράλληλα επιτεύχθηκε  και η εκπλήρωση της προϋπόθεσης για την λήψη της επόμενης δόσης ή δόσεων από τον ευρωπαϊκό μηχανισμό.

Προκύπτει βέβαια για άλλη μια φορά το ερώτημα της ωφελιμότητας αυτής της επαναγοράς  για την ελληνική οικονομία. Και βέβαια συνδέεται και με το ερώτημα αν οι πόροι που δανείσθηκε η Ελλάδα από το EFSF θα μπορούσαν να διατεθούν για κάποιους άλλους σκοπούς ίσως πιο εποικοδομητικά με άμεσα αποτελέσματα την αύξηση του ΑΕΠ και την μείωση του λόγου χρέος /ΑΕΠ[14].

Μια γενική παρατήρηση σχετίζεται με την  υιοθέτηση της ολλανδικής  διαδικασίας ως μεθόδου επαναγοράς και διαπραγμάτευσης της τιμής. Σύμφωνα με την εφαρμογή αυτής της μεθόδουστην ελληνική περίπτωση η μέση τιμή της επαναγοράς του χρέους  είναι μεγαλύτερη από την τιμή της οριακής επαναγοράς. Αυτή είναι μια συνέπεια του τρόπου με τον οποίο έγινε η ελληνική επαναγορά.Για την αποφυγή αυτής της συνέπειας  απαραίτητηπροϋπόθεση είναι να μην υπάρχει πληροφόρηση μεταξύ των συμμετεχόντων για τις τιμές που θα προτείνονται. Αυτή όμως η προϋπόθεση ακυρώθηκε από την στιγμή πουαρκετό καιρό πριν είχε συσταθεί η επιτροπή διαπραγμάτευσης με την Ελληνική Κυβέρνηση και στην οποία συμμετείχαν όλες οιενδιαφερόμενες τράπεζες. Άρα είναι λογικό να υποθέσουμε ότι οι τράπεζες κάτοχοι των ομολόγων κατέθεσαν ως τιμή επαναγοράς την τιμή που είχαν συμφωνήσει προηγούμενα με τους εταίρους τους. Είναι πολύ πιθανόν δηλαδή να υπήρξεπροσυνεννόηση για τον καθορισμό των τιμών. 

Αντί της μεθόδου που ακολουθήθηκε θα μπορούσε  να γίνει μια διαπραγμάτευση με τον κάθε κάτοχο ομολόγων ξεχωριστάσε μια προκαθορισμένη τιμή από το ελληνικό δημόσιο. Η τιμή αυτή θα ανταποκρινόταν στις απαιτήσεις για την επίτευξη βιωσιμότητα του χρέους και η εξαγορά των ομολόγων θα γινόταν για προσφορές από αυτή την τιμή και κάτω.

Και στην περίπτωση της επαναγοράς του Νοεμβρίου-Δεκεμβρίου 2012  η πρώτη συνολική αποτίμηση που χρησιμοποιήθηκε σχετίζεται  με τον υπολογισμό  των συνολικών δανειακών υποχρεώσεων που προέρχονται από την επαναγορά και συγκρίνεται με τα αποτελέσματα  από την αύξηση του συνολικού ύψους του χρέους στην δευτερογενή αγορά.  Με την επαναγοράμειώθηκαν ακόμα περισσότερο τα ομόλογα στην δευτερογενή αγορά και πλέον στο τέλος του 2012 δεν ανέρχονταν σε περισσότερα από 35δις.

Τα αποτελέσματα της επαναγοράς απεικονίζονται στον πίνακα 9. Για τους υπολογισμούς επαναλαμβάνουμε την άσκηση του κεφαλαίου 4 σχετικά με την πρώτη αναδιάρθρωση. Η επαναγορά χρηματοδοτήθηκε από δανεισμό του EFSF. Επομένως προεξοφλούνται οι δανειακές χρηματοοικονομικές ροές του EFSF.  Επιπρόσθετα, στην μείωση της ονομαστικής αξίας πραγματοποιήθηκε μια σημαντική μείωση της παρούσας αξίας η οποία κυμαίνεται (ανάλογα με τον προεξοφλητικό συντελεστή που χρησιμοποιούμε) από €12 δις έως €20,9δις ή από 6,2 % του ΑΕΠ έως 10,8%.

Πίνακας 9: Υπολογισμός Παρούσας Αξίας πρίν και μετά την Επαναγορά

Πηγή:υπολογισμοί συγγραφέα

Όπως φαίνεται από τον παραπάνω πίνακα τα κέρδη από το πρόγραμμα της επαναγοράς  εξαρτώνται από τον προεξοφλητικό συντελεστή και κυμαίνονται από ζημιές €7,2 δις έως κέρδη €14,6δις.Ένα επιπλέον αποτέλεσμα της επαναγοράς του Δεκεμβρίου ήταν ότι μείωσε ακόμα περισσότερο το ποσοστό του διαπραγματεύσιμου χρέους που βρίσκεται στην κατοχή ιδιωτών  ως προς το συνολικό χρέος και αυξήθηκε ισόποσα το ποσό του χρέους που έχει στην κατοχή του ο EFSF.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4

Συνοπτική Αξιολόγηση

Σύμφωνα με τα δημοσιοποιήμενα στοιχεία του Γενικού Λογιστηρίου του Κράτους   από τα €355,8 δις.  (ή 176,4% του ΑΕΠ) που υπολογιζόταν  το συνολικό χρέος της κεντρικής κυβέρνησης το 2011 διαμορφώθηκε  το 2012 στα €304δις.  (ή 158% του ΑΕΠ) μειωμένο κατά 15% σε σχέση με το 2011. Δηλαδή  μετά το PSI+ (άνοιξη 2012) και το πρόγραμμα επαναγοράς των ελληνικών ομολόγων (Δεκέμβριο 2012) το άμεσο όφελος στο χρέος ανήλθε σε €51,8 δις. Αυτό είναι το όφελος της στατικής αξιολόγησης των δύο παρεμβάσεων.Σύμφωνα με τις επίσημες ανακοινώσεις, απώτερος στόχος αυτών των παρεμβάσεων ήταν το δημόσιο χρέος προς το ΑΕΠ να πετύχει τον στόχο του 120% το 2022. Η εκπλήρωση αυτού του στόχου αποτέλεσε προϋπόθεση για την παροχή του δεύτερο πακέτου βοήθειας προς την Ελλάδα. Παράλληλα το μέσο επιτόκιο εξυπηρέτησης του χρέους μειώθηκε μεσοσταθμικά από το 4,7% στο 3% περίπου. 

Ωστόσο, υπάρχουν και άλλα οφέλη για την Ελλάδα από τις αποφάσεις για το ελληνικό χρέος που ελήφθησαν μέσα στο 2012. Οι τόκοι αποπληρωμής του χρέους μειώθηκαν ενώ οι λήξεις των ελληνικών ομολόγων έχουν «απλωθεί» σε βάθος χρόνου, δίνοντας ανάσα στους επόμενους προϋπολογισμούς. Είναι ενδεικτικό ότι η μέση διάρκεια του δημοσίου χρέους από 7,5 έτη αυξήθηκε στα 17 έτη μέσα σε ένα χρόνο. Επί της ουσίας, αυτό σημαίνει ότι ενώ στις αρχές του 2012 η Ελλάδα έπρεπε να αποπληρώσει €216 δις. χρέους στην περίοδο 2014-2021, πλέον το ποσό αυτό έχει μειωθεί δραστικά στα €82 δις. Τα ποσά αυτά   είναι εμφανώς πολύ πιο διαχειρίσιμα και ταυτόχρονα δίνουν τη δυνατότητα διοχέτευσης πόρων προς άλλες κατευθύνσεις, εφόσον φυσικά προκύψει τέτοιο ενδεχόμενο. Παράλληλα, σε ό,τι αφορά τους τόκους, ήδη από το 2012 η Ελλάδα πλήρωσε €6,4 δις. λιγότερα σε σύγκριση με το 2011. Από τα ίδια στοιχεία καθώς και από κυβερνητικές ανακοινώσεις προκύπτει επίσης  ότι στο τέλος του 2012  τα δάνεια από τον μηχανισμό στήριξης ανήλθαν στα €183 δις. από €93,1 δις. που ήταν στο τέλος του 2011.  

Τα ομόλογα και τα έντοκα γραμμάτια (το χρέος που έχει στα χέρια του ο ιδιωτικός τομέας) μειώθηκαν από τα €274,8 δις τον Δεκέμβριο του 2011 στα €35δις. τον  Δεκέμβριο του 2012. Οι εγγυήσεις του Δημοσίου υποχώρησαν στα €19,4 δισ. από €20,6 δισ. στο τέλος του 2011. Αντιστράφηκε πλήρως η αναλογία του ελληνικού χρέους που βρίσκεται σε σταθερό και σε κυμαινόμενο επιτόκιο. Πλέον σε σταθερό επιτόκιο είναι το 67,3% του χρέους. Διαπραγματεύσιμο είναι πλέον το 34,3%, όταν στο τέλος του 2011 ήταν το 65,7%.

Όπως ήδη αναφέρθηκε τα αποτελέσματα και των δύο αναδιαρθρώσεων του χρέους έχουν υποστεί μεγάλη κριτική. Τοκύριο σημείο της κριτικής προέρχεται από το γεγονός ότι το αμέσως επόμενο χρονικό διάστημα της τελευταίας αναδιάρθρωσης του χρέους οι αγορές, οικονομικά έντυπα και αναλυτές αρχίζουν να προεξοφλούν την επόμενη  αναδιάρθρωση και αυτό είναι ενδεικτικό του βαθμού της επιτυχίας τους. Το γεγονός της  μη δυνατότητας του εναπομείναντος χρέους  να εξυπηρετείται από τον ελληνικό προϋπολογισμό αποτέλεσε την βασική καθοριστική παράμετρο της βιωσιμότητας του χρέους και του προβληματισμού για την πορεία του ελληνικού προγράμματος. Το σημαντικό είναι ότικαι στις δύο περιπτώσεις η αναδιάρθρωση του χρέους σύμφωνα με τον υποδεικνυόμενο  τρόπο αποτέλεσε αναγκαίαπροϋπόθεση για την συνέχιση καταβολής των επόμενων δόσεων του μνημονίου.Άρα το πρώτο σημείο κριτικής εξάγεται από το μέγεθος της παρέμβασης είτε επρόκειτο για την ανταλλαγή των ομολόγων ή για την επαναγορά. Αν οι παρεμβάσεις ήταν ουσιαστικές και το κούρεμα ήταν ουσιαστικό  τότε το εναπομείναν χρέος θα έπρεπε να είναι αρκετά μικρότερο σε απόλυτους όρους και σε όρους σύγκρισης με το ΑΕΠ έτσι ώστε να είναι άμεσα εξυπηρετήσιμο.

Ένα άλλο σημείο κριτικής σχετίζεται με το χρονικό διάστημα που έλαβε χώρα η αναδιάρθρωση. Οι Zettelmeyer καιGulati (2012) εκτιμούν ότι το κέρδος της ελληνικής οικονομίας από την εξοικονόμηση των τόκων αν η αναδιάρθρωση αντί να είχε αποφασιστείτον Ιούλιο του 2011 αποφασιζόταν τον Μάιο του 2010 ξεπερνά τα €10δις. Παράλληλα, με ανακοίνωσή του, το Γενικό Λογιστήριο τουΚράτους σε ό,τι αφορά τους τόκουςκάνει γνωστό ότι η Ελλάδα πλήρωσε μετά την αναδιάρθρωση για το 2012 €6,4 δις.  λιγότερα σε σύγκριση με το 2011.Εκτός από το καθαρό όφελος των τόκων η αργοπορημένη αντίδραση προκάλεσε και μια αβεβαιότητα σχετικά με το μέλλον της ελληνικής οικονομίας αλλά και την δυνατότητα αντιμετώπισης της κρίσης της ευρωζώνης αποκλειστικά από τις ευρωπαϊκές δομές. Αυτή η αβεβαιότητα επιτάχυνε τους ρυθμούς ύφεσης κάνοντας  το βάρος της προσαρμογής μεγαλύτερο.

Η παρατεταμένη αβεβαιότητα θεωρείται ένας από τους βασικούς λόγους των μεγάλων αποκλίσεων του ελληνικού προγράμματος (βλέπε πίνακα 10).Τα υψηλά spreads σχετίζονται άμεσα  με τα προβλήματα εμπιστοσύνης και στην συνέχεια με μείωση των επενδύσεων και την αδυναμία προσέλκυση των ξένων άμεσων επενδύσεων. Το ερώτημα που προκύπτει λοιπόν  είναι για ποιό λόγο το ΔΝΤ και η Ε.Ε. δεν προχώρησαν σ’ αυτή την διαπίστωση  αμέσως μετά την δημοσιοποίηση της προβληματικής μακροοικονομικής εικόνας της ελληνικής οικονομίας (Απρίλιος 2009)έτσι ώστε να έχει ωφεληθεί η ελληνική οικονομία νωρίτερα μια και θα πλήρωνε μειωμένα τοκοχρεωλύσια και επιπλέον  θα μείωνε και το συνολικό κόστος της αναδιάρθρωσης.Αντίθετα το ΔΝΤ το πρώτο χρονικό διάστημα της κρίσης θεωρούσε το ελληνικό χρέος βιώσιμο δηλαδή εξυπηρετούμενο από τον ελληνικό προϋπολογισμό. Στην τρίτη έκθεση για το ελληνικό πρόγραμμα του ΔΝΤ τον Μάρτιο 2011 (IMF, 2011, p.10)κατέληγε στο συμπέρασμα ότι σύμφωνα με τις προβλέψεις του μακροοικονομικού σεναρίου το ελληνικό χρέος ήταν βιώσιμο.Το εκπληκτικό είναι ότι στην ίδια έκθεση διαπίστωνε σημάδια οικονομικής ανάπτυξης και προόδου.

Η γρήγορη ματιά και σύγκριση μεταξύ των στοιχείων της ελληνικής οικονομίας  και άλλων χωρών δείχνει ότι οι χώρες που προέβησαν σε αντίστοιχη αναδιάρθρωση  του χρέους ή χρεοκοπία  τα τελευταία 40 χρόνια παρουσίαζαν καλύτερη εικόνα σε σχέση με την Ελλάδα όσον αφορά τους μακροοικονομικούς δείκτες αλλά και τα spreads (βλέπε Reinhard C. and Roggoff K. (2010)). Με τα παραπάνω θα περίμενε κανείς η αναδιάρθρωση να αποτελεί την πρώτη παρέμβαση στην πολιτική αντιμετώπισης του χρέους τελικά προέκυψε από την πίεση των  οικονομικών εξελίξεων  δεκαοκτώ μήνες μετά την έναρξη εφαρμογής του ελληνικού προγράμματος όταν πλέον αποτέλεσε κοινή διαπίστωση ότι δεν θα μπορούσε να αποφευχθεί. Τότε κατέστει αναγκαία διότι επιδεινώθηκαν σημαντικά οι προβλέψεις για την ελληνική οικονομία και οι μακροοικονομικές επιδόσεις  διεύρυναν την ύφεση κατά την  εφαρμογή του σταθεροποιητικού προγράμματος.

Πίνακας 10: Πραγματοποιήσεις και Προβλέψεις του Ελληνικού Προγράμματος

Πηγή:ΔΝΤ, υπολογισμοί του συγγραφέα

. πραγματοποιήσεις  δυσμενέστερες  από τις προβλεπόμενες,

.πραγματοποιήσεις  σε συμφωνία με τις προβλέψεις,

. πραγματοποιήσεις καλύτερες από τις προβλέψεις

Η εξήγηση για αυτή την αργοπορία των αντιδράσεων της τρόικα και του ευρωσυστήματος στο θέμα της ελληνικής κρίσης συνεχίζει να αποτελεί θέμα συζήτησης. Όπως γίνεται αντιληπτό η αναβολή της αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους σχετίζεται με το εκτιμώμενο κόστος και τον κίνδυνο  μετάδοσης της κρίσης σε άλλες ευρωπαϊκές χώρες. ¨Έτσι ο λόγος που δεν επιχειρήθηκε μια αναδιάρθρωση χρέους νωρίτερα ήταν διότι κάτι τέτοιο αφενός θα είχε άμεση αρνητική επίπτωση στο ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα εφόσον το μεγαλύτερο μέρος του ελληνικού χρέους ήταν στην κατοχή ιδιωτών και αφετέρου θα αύξανε τον κίνδυνο μετάδοσης της κρίσης σε άλλες χώρες-μέλη της Ευρωζώνης. Το γεγονός αυτό καθιστούσε την επιλογή της αναδιάρθρωσης πολιτικά ανέφικτη μια και θα χρεώνονταν στις κυβερνήσεις της Ε.Ε. η ενδεχόμενη κατάρρευση του τραπεζικού συστήματος και το κόστος διάσωσής του. Μπορεί κανείς να  ισχυριστεί ότι δεδομένου του μεγάλου κόστους  η   απόφαση  ελήφθη  όταν υπήρχαν πλέον  σαφής ενδείξεις ότι το χρέος ήταν μακροχρόνια μη διαχειρίσιμο. Σ’ αυτή την περίπτωση η αναγκαιότητα αναδιάρθρωσης γίνεται εξαιρετικά επιτακτική. Αν θεωρήσουμε σαν δεδομένη την υπόθεση της μετάδοσης της ελληνικής κρίσης ή πολύ περισσότερο της πρόκλησης πανικού στο ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό σύστημα τότε είναι λογική η αποφυγή της μείωσης του χρέους ή τουλάχιστον της αναβολής προκειμένου να δοθεί ο κατάλληλος χρόνος προετοιμασίας.Ωστόσο, η κωλυσιεργία των ευρωπαίων πολιτικών στο συγκεκριμένο ζήτημα παρείχε το χρονικό περιθώριο στους ιδιώτες πιστωτές να μειώσουν την έκθεσή τους στο ελληνικό χρέος μεταφέροντας το βάρος σε επίσημους φορείς. Αξίζει να σημειωθεί ότι  μετά  την ανταλλαγή ομολόγων ύψους σχεδόν €200 δις τον Μάρτιο  του 2012 και την επαναγορά των νέων ομολόγων τον Δεκέμβριο του 2012 στον ιδιωτικό τομέα δεν έμειναν περισσότερο από €30 δις στην κατοχή των ιδιωτών. Το ποσό αυτό είναι ίσο με το 1/8 του ποσού που κατείχαν οι ιδιώτες τον Απρίλιο του 2010 όταν ξεκίνησε το μνημόνιο και αποτελεί την μεγαλύτερη μετακίνηση χρέους στην ιστορία των χρεοκοπιών από ιδιώτες σε δημόσιους φορείς

Επανερχόμενοι στους λόγους της αναβολής εκτός από τον φόβο  της μετάδοσης της κρίσης στις υπόλοιπες ευρωπαϊκές  οικονομίες σημαντικό ρόλο έπαιξαν και  οι τεχνικές δυσκολίες που συνδέονταν με το εγχείρημα της αναδιάρθρωσης. Επίσης χρειάζεται να αναφερθεί ότι η ελληνική αναδιάρθρωση θα αποδυνάμωνε το επιχείρημα που υποστήριζε ότι οι οικονομίες της ευρωζώνης ήταν πολύ ισχυρές και η σύντομη αναστροφή της ύφεσης θα κάλυπτε το πρόβλημα του χρέους. Εξάλλου το ευρώ ως παγκόσμιο αποθετικό νόμισμα δεν μπορούσε να φιλοξενήσει μια χρεοκοπία στους κόλπους του. Όλα τα παραπάνω οδήγησαν σε μια αναβλητικότητα και  υποεκτίμηση του κόστους της αναβολής της αναδιάρθρωσης.

Λαμβάνοντας όμως υπόψη τα προηγούμενα που σχετίζονταν με την κατάσταση της ελληνικής οικονομίας καταλήγουμε αβίαστα στο συμπέρασμα ότι με κάποιο τρόπο θα έπρεπε να μειωθεί το χρέος της ελληνικής οικονομίας διότι υπήρχαν σοβαρές αμφιβολίες για την ικανότητα της Χώρας να εξυπηρετήσει το χρέος και επιπλέον  υπήρχε σοβαρός κίνδυνος μετάδοσης της κρίσης σε άλλες χώρες.  Η αναδιάρθρωση του χρέους με τον τρόπο που πραγματοποιήθηκε αποτελούσε μια επιλογή από τις πολλές διαθέσιμες. Η κριτική που γίνεται σ’ αυτή την επιλογή είναι ότι επέφερε μεγάλο κόστος στην ελληνική οικονομία και μικρότερο όφελος απ’ αυτό που θα μπορούσε να προσφέρει.

Βέβαια από την ανάλυση που προηγήθηκε πολύ περισσότερο και από τα αποτελέσματα των παρακάτω κεφαλαίων αποδεικνύεται ότι η μακροοικονομική εικόνα της ελληνικής οικονομίας μεταξύ των ετών 2009 και 2011 δεν επιδεινώθηκε σε τέτοιο βαθμό έτσι ώστε να δικαιολογεί την πολλαπλασιαστική αύξηση των spreads. Εξάλλου τόσο οι εκθέσεις της ευρωπαϊκής επιτροπής πριν το ελληνικό μνημόνιο όσο και του ΔΝΤ   μετά την υπογραφή του μνημονίου (βλέπε DebtSustainabilityAnalysis, DSAδιαφόρων ετών) οι οποίες πραγματοποιούντο κάθε 3-6 μήνες μετά την υπογραφή του μνημονίου ανέφεραν ότι το ελληνικό χρέος ήταν βιώσιμο. Το Οκτώβριο του 2011 όταν η ύφεση στην ελληνική οικονομία είχε ξεπεράσει την οποιαδήποτε πρόβλεψη το ΔΝΤ έκανε αναφορά στην μη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους. Την περίοδο εκείνη η ελληνική οικονομία επλείτετο από ύφεση της τάξης του 7%, τα έσοδα των αποκρατικοποιήσεων ήταν πολύ μικρά και η προγραμματισμένη δημοσιονομική ανασυγκρότηση που θα οδηγούσε σε δημοσιονομικό πλεόνασμα δεν φαινόταν εφικτή. Επομένως το σενάριο αναφοράς που προέβλεπε ύφεση 4,2% ανατρεπόταν και έδινε την θέση του σε προβλέψεις που ανέβαζαν το ελληνικό χρέος σε ένα από τα μεγαλύτερα ποσοστά ως προς το ΑΕΠ στον ανεπτυγμένο κόσμο σε 185%.

Μέσα σ’ αυτό κλίμα της αναβλητικότητας και  της αργοπορίας βρήκε γόνιμο έδαφος για να αναπτυχθεί η υπόθεση της αυτοεκπληρούμενης προφητείας.  Συγκεκριμένα  αν η πρόβλεψη-προφητεία ήταν ότι η ελληνική οικονομία δεν θα  μπορέσει να εξυπηρετήσει τα χρέη της και υπάρχει μεγάλη πιθανότητα αθέτησης και εξόδου από την ΟΝΕ  τότε η αποδοχή της αληθότητας αυτής της πρόβλεψης κάνει τους συμμετέχοντες στην αγορά αρκετά πιο  επιφυλακτικούς έναντι των ελληνικών ομολόγων και τους οίκους αξιολόγησης αρνητικούς ως προς τις προοπτικές της ελληνικής οικονομίας. Σε αυτό το περιβάλλον οι πωλητές των ελληνικών ομολόγων είναι πολύ περισσότεροι από τους αγοραστές με αποτέλεσμα να αυξάνονται οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων και τα spreads, να μειώνεται η τιμή τους και τελικά να εκπληρώνεται η προφητεία περί μη εξυπηρετήσεως του χρέους.

Δεδομένης της θετικής απάντησης περί αδυναμίας εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους η εναλλακτικήπρόταση αφορά τις δημοσιονομικές μεταβιβάσεις μέσω των ευρωπαϊκών μηχανισμών. Αυτή η πρόταση προσέκρουε σε δύο εμπόδια. Το πρώτο είχε να  κάνει με την ανυπαρξία δημοσιονομικών μηχανισμών μεταφοράς πόρων στην Ε.Ε. έτσι ώστε να ενισχυθεί η Ελλάδα κατά την αντιμετώπιση της κρίσης. Το δεύτερο ουσιαστικό εμπόδιο συνδέεται με την ηθική διάσταση. Η ελληνική χρεοκοπία αντιμετωπίστηκε από την ευρωπαϊκή κοινότητα ωςμέρος μιας τιμωριακής διαδικασίας που αφενός θα τιμωρούσε τους Έλληνες για την πλημμελή δημοσιονομική πολιτικήκαι τον υπερβολικό δανεισμό και αφετέρου θα λειτουργούσε παραδειγματικάαποτρέποντας την εμφάνιση ίδιων φαινομένων και από άλλες χώρες του νότου που θα αντιμετώπιζαν παρόμοια πιθανά προβλήματα.   Η διαρκής απειλή εξόδου από την ΟΝΕ και της επιστροφής στην δραχμή στην περίπτωση που δεν υιοθετούντο οι προτάσεις των αναδιαρθρώσεων δεν άφηνε περιθώρια επιχειρηματολογίας και εξορθολογισμού των προτάσεων τόσο για την διαχείριση του χρέους όσο και για την αντιμετώπιση των ουσιαστικών προβλημάτων της ελληνικής οικονομίας.

Ακόμα και αν υποθέσουμε ότι η λύση που προτάθηκε και τελικά ακολουθήθηκε ήταν η βέλτιστη για την ελληνική οικονομία, τα αποτελέσματά της θα μπορούσαν να είναι αρκετά βελτιωμένα αν η αναδιάρθρωση, εφόσον είχε προαποφασιστεί,είχε γίνει νωρίτερα έτσι ώστε να μπορούν να μην πληρωθούν τα αυξημένα χρεολύσια από την ελληνική οικονομία.Στην διαδικασία της αναδιάρθρωσης-επαναγοράς του Μαρτίου και του Νοεμβρίου  2012έπρεπε να συμπεριληφθούνκαι τα ομόλογα που είχαν στην κατοχή τους η ΕΚΤ, οι  κεντρικές τράπεζες και η Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων. Η εξαίρεση αυτού του ποσού ακύρωσε την οποιαδήποτε προσπάθεια πραγματικής ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους, διόγκωσε την συζήτηση για την αδυναμία εξυπηρέτησης του ελληνικού χρέους προκαλώντας ταυτόχρονα μια αύξηση της αβεβαιότητας για την οικονομία.

Ιδιαίτερη αναφορά πρέπει να γίνει   στο  μεγάλο κόστος που υπέστησαν οι ελληνικές τράπεζες και το ασφαλιστικό σύστημα και κατ’ επέκταση το σύνολο της οικονομίας. Τα προβλήματα που προέκυψαν από την περικοπή των ομολόγων  επιδείνωσαν  σημαντικά την ύφεση της οικονομίας. Η διαπίστωση ότι έπρεπε  να είχε ληφθεί μια ιδιαίτερη μέριμνα τεκμαίρεται από τον προϋπολογισμό του κόστους ανακεφαλαιοποίησης  του τραπεζικού συστήματος. Ο τρόπος  υλοποίησης του PSI επέφερε μεγάλες ζημίες στους κατόχους ομολόγων με ημερομηνίες λήξεων πλησίον του 2012 σε σχέση με αυτούς που είχαν πιο μακροχρόνια ομόλογα.  Οι ελληνικές τράπεζες  κατείχαν το  65% του ελληνικού χρέους με λήξεις σε διάρκειες 1 – 10 ετών.[15]Τον Μάρτιο του 2012 είχαν προβλεφθεί για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών €23 δις,το κονδύλι αυτό αυξήθηκε στα €37 δις. Σήμερα το κόστος της ανακεφαλαιοποίησης εκτιμάται στα €50δις.Ενάμιση χρόνο μετά την αναδιάρθρωση του χρέους το ελληνικό τραπεζικό σύστημα αδυνατεί να ανταποκριθεί στις ανάγκες ρευστότητας επιδεινώνοντας την ύφεση. Στο ίδιο πλαίσιο αναφοράς πρέπει  να τοποθετηθούν και οι εξελίξεις του τραπεζικού τομέα της  Κύπρου. Οι απώλειες των ελληνικών ομολόγων διόγκωσαν τις απώλειες του κυπριακού τραπεζικού συστήματος οι οποίες βέβαια συνδυάστηκανκαι μεάλλες απώλειεςτων μη εξυπηρετούμενων δανείων και οδήγησαν την Κύπρο στο μνημόνιο.

Η συμμετοχή του ασφαλιστικού συστήματος (βλέπε Παράρτημα Α) στις αναδιαρθρώσεις χρέους με απόφαση της Ελληνικής Κυβέρνησης έγινε υποχρεωτική. Η οριζόντια περικοπή των ομολόγων επιβάρυνε δυσανάλογα τους κατόχους βραχυχρόνιων τίτλων.  Δεδομένου ότι περίπου το 70% των  τίτλων που είχαν στην κατοχή τους έληγε μέχρι το 2020 υπέστησαν σημαντικές ζημίες. Ωστόσο  η συμμετοχήπραγματοποιήθηκε  με την υπόσχεση ότι θα ελάμβαναν ενισχύσεις από τον ελληνικό προϋπολογισμό. Σ’ αυτό το πλαίσιο δόθηκαν  εγγυήσεις  προς τα ασφαλιστικά ταμεία ακόμα για την παραχώρηση περιουσιακών στοιχείων (π.χ. αστικών ακινήτων) που θα κάλυπταν μέρος της απώλειας που θα προέκυπτε από το PSI+. Δυστυχώς τίποτα απ’ αυτά δεν πραγματοποιήθηκε με αποτέλεσμα στις υπόλοιπες κρίσεις της ελληνικής οικονομίας να προστεθεί  και η κρίση του ασφαλιστικού συστήματος.

Ιδιαίτερη αναφορά πρέπει να γίνει στον τρόπο με τον οποίο χειρίστηκε η Ελληνική Πολιτεία τους κατόχους ομολόγων που δεν προσήλθαν στην εθελοντική αναδιάρθρωση (holdouts). Οι ομολογιούχοι που δεν συμμετείχαν ουσιαστικά επένδυαν και στοιχημάτιζανότι η Ελληνική Κυβέρνηση θα πληρώσει το σύνολο των υποχρεώσεων απέναντί τους έτσι ώστε να αποφύγει την μακρά και δύσκολη νομική εμπλοκή.H ευκολία και η ταχύτητα όμως  με την οποία η Κυβέρνηση απολήρωσε τους κατόχους των ομολόγων του  αγγλικού δικαίου που είχαν εκδοθεί πριν τον Μάρτιο 2012παρόλη την ενεργοποίηση των CACs σε συνδυασμό με μεταγενέστερες δικαστικές αποφάσεις[16] κάνουν πολύ δύσκολες τις διαπραγματεύσεις για τις εξελίξεις στην οποιαδήποτε μελλοντική αναδιάρθρωση.

Η άμεση αποπληρωμή των τοκοχρεωλυσίων στους κατόχους των ομολόγων που δεν προσήλθαν έγινε με την πρόφαση της αποφυγής του χαρακτηρισμού της επίσημηςχρεοκοπίας. Ο χαρακτηρισμός της αναδιάρθρωσης του Μαρτίου 2012 ως χρεοκοπία θα είχε ως αρνητικό αποτέλεσμα την  ενεργοποίηση των CDS και επιπλέον την απομάκρυνση της ημερομηνίας επανόδου της ελληνικής οικονομίας στις αγορές.Ωστόσο η πληρωμή των CDS πραγματοποιήθηκε και το μέγεθος του ελληνικού χρέουςήταν αυτό που αποτελούσε τον ανασταλτικό παράγοντα για την μη σύντομη επαναφορά στις αγορές.Με τον τρόπο όμως που αντιμετωπίστηκαν οι κάτοχοι των ομολόγων που δεν προσήλθαν στο PSI+από την Ελληνική Πολιτεία ενίσχυσαν τα κίνητρα για την παρακράτηση ομολόγων χωρίς να αντιμετωπίζουν κάποιο ιδιαίτερο κόστος. Και αυτό διότι ο τρόπος μεταχείρισή τους προδιέγραψε την συμπεριφορά των επενδυτικών ταμείων σχετικά με τα ελληνικά ομόλογα αλλά και προσδιορίζει τις εξελίξεις για την επόμενη αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους.

Όπως ήδη αναφέρθηκε μεταξύ των άλλων η αναδιάρθρωση πέτυχε και την αναδιάταξη των ποσοστών του χρέους μεταξύ ιδιωτικού και δημόσιου τομέα.Πραγματοποιήθηκε η μεγαλύτερη μεταφορά ομολόγων στην ιστορία των χρεοκοπιών από τον ιδιωτικό τομέα στον δημόσιο. Το γεγονός αυτός ωφέλησε το τραπεζικό σύστημα εφ’όσον παρείχετην δυνατότητα να αναδιατάξει το χαρτοφυλάκιό του. Από την άλλη μεριά μείωσε την δυνατότητα διαπραγμάτευσης της ελληνικής πλευράς.  Η διαδικασία της διαπραγμάτευσης για την οποιαδήποτε μελλοντική αναδιάρθρωση θα ήταν πιο εύκολη αν η Ελληνική Κυβέρνηση διαπραγματευόταν με ιδιώτες και όχι με κυβερνήσεις ή ευρωπαϊκά  θεσμικά όργανα στο πλαίσιο της ΟΝΕ.

Στον πίνακα 11 που ακολουθείoDarvas (2012) δίνει την δική του εκδοχή για την σύνθεση και το ύψος του χρέους μετά την αναδιάρθρωση και την επαναγορά (Δεκέμβριος 2012). Ενώ ο πίνακας 12 συγκρίνει την μεταβολή που υπέστη το   χρέος το διάστημα Νοέμβριος-Δεκέμβριος 2012 χρησιμοποιώντας στοιχεία του Υπ. Οικονομικών και υπολογισμούς σχετικά με το χρέος. 

Πίνακας 11:   Σύνθεση του Δημόσιου Χρέους, Δεκέμβριος 2011/ 2012

Πηγή:Z.Darvas (2012)

Γράφημα 7α: Διάρθρωση του Χρέους 12/2012

Γράφημα 7β : Διάρθρωση του Χρέους 12/2012

Πηγή: Υπ. Οικονομικών, ΓΛΚ

Πίνακας 12: Σύνθεση χρέους πριν και μετά το PSI+

Πηγή: Υπ. Οικονομικών ΓΛΚ, υπολογισμοί συγγραφέα

Οπως ήδη αναφέρθηκε και φαίνεται από της δύο πηγές  καθώς αλλά και από τα γραφήματα 7α,β μετά και τις δύο αναδιαρθρώσεις επετεύχθη οριακή μόνο βελτίωση του συνολικού χρέους. Κατά τον Darvas (2012) το καθαρό όφελος από την μείωση του συνολικού χρέους ανήλθε σε €31,9 δις. Στην διαδικασία των παρεμβάσεων του χρέους μειώθηκε το ιδιωτικό χρέος αυξήθηκε όμως το ποσοστό του χρέους το οποίο αποκαλούμε δημόσιο ή επίσημο.  Εκτός απ’ αυτή την παρατήρηση οι λόγοι των περιορισμένων αποτελεσμάτων πρέπει να αναζητηθούν και στα  ακόλουθα: 

Κατ’ αρχήν τα μέτρα που συνόδευαν της αναδιαρθρώσεις του χρέους  είχαν  επιπτώσεις στο ΑΕΠ με άμεσο αποτέλεσμα την αύξηση της ύφεσης. Για το 2012 ενώ προβλεπόταν ύφεση 4,2% τελικά ανήλθε στο 7%.  Έτσι ο λόγος χρέος/ΑΕΠ επιδεινώθηκε. Στην συνέχεια λόγω της ύφεσης αυξήθηκαν κατακόρυφα τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια στον τραπεζικό τομέα. Τα αποτελέσματα αυτής της κατάστασης σε συνδυασμό με τις απώλειες των τραπεζών από το κούρεμα των ομολόγων έφερανουσιαστικά το τραπεζικό σύστημα  σε μια προβληματική κατάσταση.

Στη συνέχεια πρέπει να συνεκτιμηθεί το ποσό που δανείστηκε το Ελληνικό Κράτος για να προβεί στην αναδιάρθρωση. Για να υλοποιηθεί  η αναδιάρθρωση και η ανταλλαγή  των ομολόγων  δόθηκαν ως αντικαταβολή στους ιδιώτες κατόχους ομολόγων  που έλαβαν μέρος στο PSI συνολικά €34,5 δις με την μορφή βραχυχρόνιων ομολογιών του EFSF. Επίσης δόθηκαν €4,8 δις  ως αποζημίωση για τις συσσωρευμένες απώλειες των ομολόγων μέχρι εκείνη την στιγμή  (εξαμηνιαία ομόλογα μηδενικού επιτοκίου)   τα οποία η Ελλάδα σύμφωνα με την αρχική συμφωνία θα άρχιζε να  αποπληρώνει από το 2037.  Επίσης δόθηκαν €29,7 δις,  το ισόποσο ποσό του 15%  των ομολόγων που αντηλλάγησαν (€199,5 δις) με την μορφή ομολόγου του EFSF ενός και δύο ετών. Tα ομόλογα αυτά πρόκειται να πληρωθούν από την Ελλάδα στο EFSF από το έτος 2042.Το συνολικό έλλειμμα της ελληνικής οικονομίας το 2012 εκτιμάται σε €15,1 δις,εκ των οποίων μόνο €3,4 δις αποτελούν πρωτογενές έλλειμμα ενώ τα υπόλοιπα €11,7 δις αποτελούν την πληρωμή τόκων.Στα παραπάνω πρέπει να προστεθεί και η ελληνική συνεισφορά στο EuropeanStabilityMechanism και λογιστικές διαφορές που συνολικά ανέρχονται σε 6,9 δις.

Η παραπάνω ανάλυση δείχνει ότι ο τρόπος με τον οποίο αντιμετωπίστηκε το πρόβλημα του ελληνικού χρέους είχε μεν  περιορισμένες επιδράσεις στο συνολικό ποσό του χρέους επέφερε όμως σημαντικές αλλαγές στην φυσιογνωμία του χρέους.

Στα πλαίσια των βελτιωτικών προτάσεων,εκτός από τη συμμετοχή του επίσημου τομέα στην αναδιάρθρωση, θα μπορούσαν επίσης  να είχαν διατεθεί κατά την πρώτη αναδιάρθρωση μεταξύ των άλλων  ομόλογα  ελληνικού  δικαίου με υψηλότερο επιτόκιο αλλά μικρότερη μείωση της ονομαστικής τους αξίας. Είναι σίγουρο ότι αυτή η επιλογή  θα ήταν ιδιαίτερα ελκυστική τουλάχιστον  για τα ελληνικά ασφαλιστικά ταμεία τα οποία χρησιμοποιούν τα ελληνικά ομόλογα για παροχή εγγυήσεων στον τραπεζικό τομέα.  Με αυτό τον τρόπο ένα μέρος του χρέους θα παρέμενε στο ελληνικό δίκαιο και ταυτόχρονα η καταγραφόμενη διαφορά μεταξύ των ομολόγων των δύο διαφορετικών κατηγοριών θα μπορούσε να αξιολογηθεί από τους συμμετέχοντες και να  λειτουργήσει μειωτικά στα επιτόκια των ομολόγων του αγγλικού δικαίου.

Συμπερασματικά, η γενική παρατήρηση είναι  ότι η αναδιάρθρωση και η επαναγορά είχαν περιορισμένα αποτελέσματα  ως προς το συνολικό ύψος του χρέους σε όρους παρούσας αξίας. Είχε βέβαια  ουσιαστικά αποτελέσματα στην διάρθρωση του και στην χρονική του διασπορά. Αν τα αποτελέσματα  των δύο παρεμβάσεων ήταν πιο καθοριστικά σχετικά με το χρέος θα μπορούσε να έχει μειωθεί η αβεβαιότητα στην ελληνική οικονομία με άμεσα ευεργετικά αποτελέσματα στην προσέλκυση επενδύσεων και στην ανάπτυξη.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5

ΕΚΤ και ΚρίσειςΧρέους στην Ευρωζώνη

Στην αρχιτεκτονική της συνθήκης του Μάαστριχτ ενώ υπάρχουν εκτενείς προβλέψεις για την δημοσιονομική και νομισματική πειθαρχία δεν υπάρχει καμία πρόνοια  για την διαμόρφωση πολιτικής αντιμετώπισης κρίσεων. Η ανεξαρτησία της ΕΚΤ και η συνεπής αντιπληθωριστική πολιτική σε συνδυασμό με τη δημοσιονομική πειθαρχία αποτέλεσαν τον χρυσό κανόνα αποφυγής κρίσεων (νομισματικών, χρέους,  τραπεζικών). Άλλωστε η νομισματική ενοποίηση αποτελούσε εγγύηση για την οικονομική ενοποίηση, την ομογενοποίηση του ρίσκου των χωρών μελών και την αντιμετώπιση της κρίσης. Εξάλλου απ’ ότι φαίνεται (βλέπε γράφημα 8) μέχρι το Σεπτέμβριο του 2008 το μεγαλύτερο ποσοστό της μεταβολής των αποδόσεων των ευρωπαϊκών ομολόγων εξελίσσεται από κοινούς παράγοντες και αυτοί συνδέονται με την κίνηση των διεθνών κεφαλαιαγορών.

Σε μια πρώτη ανάγνωση η κρίση χρέους στην ευρωζώνη φαίνεται να συνδέεται με τη σχέση χρέους προς ΑΕΠ και την επιδείνωση των δημοσιονομικών των χωρών του Νότου.  Οι οικονομικές επιδόσεις και οι αποκλίσεις των χωρών μελών τα τελευταία δέκα έτη  απέδειξαν ότι η ενοποίηση απέχει από την εκπλήρωση των κριτηρίων προκειμένου να αποτελέσει κατά τον Mundell την βέλτιστη νομισματική περιοχή. Αυτές οι αποκλίσεις είχαν σαν αποτέλεσμα την διαφοροποίηση του κόστους της κρίσης το οποίο τελικά αδρανοποίησε ακόμα και τις όποιεςadhoc αντιδράσεις του ευρωσυστήματος. Με άλλα λόγια η κρίση χρέους της ευρωζώνης είχε διαφορετικά αποτελέσματα σε κάθε χώρα ξεχωριστά αλλά και διαφορετικές πηγές προέλευσης. Ενώ ανέκυψαν διαφορετικά προβλήματα σε κάθε χώρα μέλος παρέμεινε στην Ε.Ε. ως βασική κατεύθυνση πολιτικής το δόγμα των ενιαίων πολιτικών(onesizefitsall).Γι’ αυτόν τον λόγο παρατηρούμε την ομοιόμορφη αντιμετώπιση των προβλημάτων της κάθε χώρας χωρίς να λαμβάνονται υπόψη οι ιδιαιτερότητες της διάρθρωσης της οικονομίας της.

Από το καταστατικό της η ΕΚΤ ασχολείται με την νομισματική πολιτική και την επιμέλειατης σταθερότητας των τιμών.  Η εξέλιξη των πραγμάτων και η κρίση χρέους όμως έφερε την ΕΚΤ στο κέντρο των εξελίξεων ανεξάρτητα από την αρχική της αποστολής. Βλέπουμε λοιπόν την ΕΚΤ να συμμετέχει στην τρόικα και έτσι να διαπραγματεύεται με την Ελληνική Κυβέρνηση για τον τρόπο υλοποίησης του προγράμματος. Επίσης συμβουλεύει τις χώρες μέλη και τις χώρες που έχουν υπαχθεί σε μνημόνιο για την αποτελεσματική εφαρμογή των μέτρων και εισηγείται στους δανειστές για την συνέχιση του χρηματοδοτικού προγράμματος. Άρα η προκαθορισμένη ουδετερότητά της και η ενασχόληση μόνο με την σταθερότητα των τιμών έχει εκ των πραγμάτων παραβιασθεί. Επομένωςη συζήτηση για τον ρόλο της ΕΚΤ στην διάρκεια της κρίσης σχετίζεται με την δυνατότητα της Ε.Ε. να αντιδρά και να αντιμετωπίζει τις νομισματικές και τις κρίσεις χρέους.Εξάλλου ηΚεντρική Τράπεζα  είχε την δυνατότητα να παρακολουθεί και να αντιλαμβάνεται την πορεία των αγορών ομολόγων όσο κανένα άλλο ευρωπαϊκό όργανο και στην συνέχεια να παρεμβαίνει προκειμένου να προστατέψει τα ομόλογα των χωρών μελών που συμμετέχουν στην ΟΝΕ.

Σχετικά με την διαμορφούμενη πολιτική στην αντιμετώπιση της κρίσης χρέους  ένα  ενδιαφέρον συμπέρασμα προέρχεται από την έρευνα τωνP.DeGrauweκαιY.Ji (2012). Οι συγγραφείς  απέδειξαν ότι σε μια νομισματική ένωση  όπως η ΟΝΕ όπου οι χώρες μέλη δεν έχουν τη δυνατότητα να ελέγξουν τη νομισματική τους κυκλοφορία τότε δεν έχουν τον έλεγχο της εξυπηρέτησης του χρέους. Εφόσον δεν μπορούν να ρυθμίσουν την ρευστότητά τους και παράλληλα δεν εκδίδουν ομόλογα σε δικό τους νόμισμα τότε δεν μπορεί να υπάρχει και εγγύηση ότι  σε οποιαδήποτε περίπτωση θα βρεθεί  ο έσχατος δανειστής του τραπεζικού συστήματος και ο τελικός εγγυητής των κρατικών ομολόγων που θα μπορέσει να αποπληρώσει τις ανειλημμένες υποχρεώσεις.  Σ’ αυτή την περίπτωση  το σύστημα βρίσκεται σε μια διαρκή κατάσταση ανισορροπίας και η κρίση γίνεται αυτοτροφοδοτούμενη. Αυτή η παρατήρηση μπορεί να επιβεβαιωθεί και από τα εμπειρικά δεδομένα εφόσον  η κρίση του χρέους εκδηλώθηκε και διογκώθηκε  στην ΕΕ παρόλο που  ως σύνολο παρουσιάζει το μικρότερο δείκτη χρέους σε σχέση  με τις ΗΠΑ και την Ιαπωνία.

Σε ότι αφορά στο ελληνικό πρόγραμμα η ΕΚΤ ήταν αντίθετη στην αναδιάρθρωση του χρέους και ιδιαίτερα στην υποχρεωτική συμμετοχή των κατόχων των ελληνικών ομολόγων στο πρόγραμμα και επέμενε για την ενίσχυση της κεφαλαιουχικής βάσης του τραπεζικού συστήματος για την αποφυγή των τραπεζικών κρίσεων. Παρόλο που η ύπαρξη τραπεζικών κρίσεων ήταν αναμενόμενη από την ΟΝΕ  αυτό που δεν ήταν αναμενόμενο ήταν ο μεγάλος βαθμός αλληλεξάρτησης των ευρωπαϊκών τραπεζών και ο βαθμός διόγκωσης της κρίσης εξαιτίας της ανυπαρξίας του έσχατου δανειστή.

Η εμπλοκή της ΕΚΤ στην κρίση δημιούργησε μια εγγενήςαντίφαση στον τρόπο αντίδρασής της. Η συμμετοχή της στην τρόικα την έφερε σε θέση που παρείχε συμβουλές και διαπραγματευόταν για την πορεία του προγράμματος.  Ενώ η αποστολή της είναι η σταθερότητα των τιμών και ο έλεγχος της νομισματικής κυκλοφορίας παράλληλα δέχονταν πιέσεις για την νομισματική χαλάρωση γεγονός που επέφερε σύγκρουση. Η άλλη αντίφαση προέρχεται από το γεγονός ότι ενώ μέσω του προγράμματος παρεμβάσεων (SMP) ήταν επιφορτισμένη με την  αγορά κρατικών ομολόγων  προκειμένου να υποβοηθήσει την διαχείριση χρέους παράλληλα έπρεπε να αντιδράσει στην περικοπή αυτών των ομολόγων έτσι ώστε να προστατέψει την αξία του χαρτοφυλακίου της και τα συμφέροντα των μετόχων της. Ετσι στο ελληνικό πρόγραμμα αλλού παρουσιάζεται με την μεριά των δανειστών  και σε άλλες στιγμές  με την μεριά των οφειλετών.

Η ίδια βραδεία αντίδραση, εκτός από την ελληνική αναδιάρθρωση χρέους, προέκυψε και στο θέμα της απαιτούμενης τραπεζικής ενοποίησης. Τον Ιούνιο  του 2012  οι ηγέτες της Ευρωζώνης ανακοίνωσαν την πρόθεση τους να υλοποιήσουν το σχέδιο  της ευρωπαϊκής τραπεζικής ενοποίησης. Το σημαντικό σ’αυτή τη Σύνοδο ήταν το γεγονός ότι για πρώτη φόρα αναγνώρισαν (οι ηγέτες) ότι για την κρίση στην ευρωζώνη δεν ευθύνεται απλά η μη τήρηση του συμφώνου σταθερότητας και γι αυτό τον λόγο αποφασίστηκε μεταξύ των άλλων και η δημιουργία  και λειτουργία ενός ευρωπαϊκού  τραπεζικού μηχανισμού.

Εκτός των άλλων για την κατανόηση του ρόλου της τράπεζας πρέπει να γίνει αναφορά καιστις πολιτικές διαστάσεις του προβλήματος[17]. Οι επιφυλάξεις της γερμανικής κοινής γνώμης για την πληρωμή του κόστους της κρίσης από τους γερμανούς φορολογούμενους αποτέλεσε το βασικό συστατικό της πολιτικής διάστασης των αποφάσεων της ΕΚΤ αλλά  και της δυσκολίας της ανεύρεσης του σωστού μείγματος πολιτικής. Για παράδειγμα χρειάστηκε να φτάσει ο Μάιος του 2010[18] όταν η  ΕΚΤ ανακοίνωσε την λειτουργία του SMP με αρχικό κεφάλαιο €500 δις που θα μπορούσε να αγοράζει κρατικά ομόλογα προκειμένου να ανταποκριθεί στις κερδοσκοπικές επιθέσεις κατά των ελληνικών ομολόγων.Πολλοί υποστήριξαν τότε ότι ο λόγος της αργοπορίας συνδέεται με την  ολοκλήρωση των εκλογών στην Ρηνανία Βεστφαλία 9 Μαίου 2010. Παρόλη την απόφασή της ΕΚΤ μια σειρά δηλώσεων από γερμανούς αξιωματούχους προκάλεσε την μετέπειτα σύγχυση.Ο ΑxelWeber πρόεδρος της Bundesbank εξέφρασε την κριτική του στην γερμανική εφημερίδα Börsen-Zeitung, επίσης την επόμενη της επίσημης ανακοίνωσης ο επικεφαλής της γερμανικής εκπροσώπησης στην ΕΚΤ, μέλος του ΔΣ JurgenStarkμε συνέντευξή του που δημοσιεύθηκε στους  FinancialTimesΓερμανίας  25Οκτωβρίου  2010, επεσήμανε την εμφανή αντίθεση και σύγκρουση των εθνικών συμφερόντων εντός της ΟΝΕ για το θέμα των παρεμβάσεων της ΕΚΤ. Ο ίδιος παραιτήθηκε τον Σεπτέμβριο του 2011. Όπως ήταν λογικό οι δηλώσεις αυτές ερμηνεύθηκαν και στήριξαν την άποψη περί σύγκρουσης συμφερόντων εντός της ΕΚΤ.

Αργότερα η επιδείνωση της κρίσης οδήγησε την ΕΚΤ στην ανάγκη να υιοθετήσει ένα πρόγραμμα μακροχρόνιας βοήθειας προς τον τραπεζικό τομέα. Η διάρκεια αυτού του δανεισμού ήταν τριετής το επιτόκιο 1%. Το συνολικό ύψος αυτών του δανεισμού ανήλθε στο €1 τρις [19]. Η επανάληψη των παρεμβάσεων της ΕΚΤ για την στήριξη των ελληνικών ομολόγων τον Αύγουστο του 2011 έγινε μετά την συμφωνία για την ελληνική αναδιάρθρωση του χρέους την 21 Ιουλίου 2011 όταν οι αγορές ερμήνευσαν τις δηλώσεις του Συμβουλίου αρχηγών ως πρόκριμα συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα στο κόστος της αναδιάρθρωσης οπουδήποτε προκύψει. Η μεγάλη διαφορά είναι ότι το νέο πρόγραμμα δεσμεύεται να παρεμβαίνει χωρίς όριο στις αγορές προκειμένου να προστατεύει τα ομόλογα από τις κερδοσκοπικές επιθέσεις. Η άλλη μεγάλη διαφορά εντοπίζεται στο γεγονός ότι για την εξασφάλιση της βοήθειας από την ΕΚΤ πρέπει πρώτα η ενδιαφερόμενη χώρα να έχει ενταχθεί στον ευρωπαϊκό μηχανισμό σταθερότητας (ESM).

Η προηγούμενη ανάλυση και καταγραφή των γεγονότων είναι ενδεικτική και δείχνει τον τρόπο με τον οποίο  διαμορφώνονται οιισορροπίες  εντός  της ΕΚΤ και του ευρωσυστήματος καθώς και  την αδυναμία του υπεύθυνου οργάνου για την αντιμετώπιση της κρίσης να δώσει σαφή μηνύματα στις αγορές σχετικά με την πρόθεσή του να υπερασπιστεί τα ομόλογα των χωρών μελών. Η βραδύτητα της κάθε αντίδρασης των παρεμβάσεων συνεκτιμώντας και τις πολιτικές ισορροπίες της εποχής είχαν σαν αποτέλεσμα την διόγκωση των κερδοσκοπικών επιθέσεων ιδιαίτερα έναντι των ελληνικών ομολόγων.

Σε δύο διαφορετικές περιπτώσεις η αμεσότητα της αντίδρασης της ΕΚΤ τον Αύγουστο του 2007 μετά την κατάρρευση της LehmanBrothers αλλά και οι δηλώσεις του Μ. Dragiτον Ιούλιο του 2012 δείχνουν ότι όταν η ΕΚΤ αποφασίζει να παίξει τον ρόλο του έσχατου εγγυητή και δανειστή τότε οι αγορές το λαμβάνουν σοβαρά υπόψη τους.

Τα αλληλοσυγκρουόμενα μηνύματα του ευρωπαϊκού συστήματος σχετικά με τις προθέσεις διάσωσης των οικονομιών του νότου δημιούργησαν την αναγκαία σύγχυση για την εμφάνιση κερδοσκοπικών φαινομένων. Έτσι ενώ σε όλες τις εργασίες σχετικές με την αποτελεσματικότητα των παρεμβάσεων προτείνεται η υιοθέτηση ενός τρόπου που δεν θα αφήνει περιθώρια διαφορετικών ερμηνειών η  ΕΚΤ φαίνεται ότι έπραξε  ακριβώς το αντίθετο. Ετσι σε διαφορετικές στιγμές  η ΕΚΤ σε μια προσπάθεια να αντιμετωπίσει την κρίση αύξανε τη ρευστότητα παρέχοντας στις τράπεζες αυξημένη  συνολική πίστωση. Τα βραχυχρόνια όμως αποτελέσματα αυτών των προσπαθειών ήταν πενιχρά.

Τελικά, η ουσιαστική αποκλιμάκωση των ελληνικών spreads δεν επετεύχθη από τις αναδιαρθρώσεις παρά μόνο από τις καθοριστικές δηλώσεις του M. Dragi. Η καταγραφή των αμετάκλητων προθέσεων της ΕΚΤ για την υπεράσπιση των ομολόγων των κρατών μελών της ΟΝΕ με την δήλωση του προέδρου της ΕΚΤ  ‘Whatever it takes’ την 26 Ιουλίου 2012 επέδρασε καθοριστικά στην συμπεριφορά των αγορών. Σε διάστημα 2 μηνών από τον Ιούλιο έως τον Σεπτέμβριο του 2012 η απόδοση των Ισπανικών ομολόγων μειώθηκε από το 7% στο 3% τα χρηματιστήρια ανέβηκαν και ενισχύθηκε το ευρώ. Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων γνώρισαν κατακόρυφη πτώση και σταθεροποιήθηκαν στο 10%. Η εξειδίκευση αυτής της ανακοίνωσης έγινε λίγες μέρες αργότερα  με την έναρξη λειτουργίας του μηχανισμού «OutrightMonetaryTransaction» στις 6 Σεπτεμβρίου 2012 όταν το συμβούλιο των διοικητών της ΕΚΤ αποφάσισε να αντικαταστήσει το πρόγραμμαSMP με το ΟΜΤ. Η απόφαση αυτή προβλέπει επίσης ότι θα βρίσκεται στην διακριτική ευχέρεια του Δ.Σ. της Ε.Κ.Τ να αποφασίζει την έναρξη, την διακοπή ή την συνέχιση του προγράμματος και επιπλέον ότι αυτό θα υλοποιείται υπό την αίρεση ότι η χώρα έχει υπαχθεί προηγούμενα σεειδικό πρόγραμμα στήριξης.  Σύμφωνα με αυτό τον μηχανισμό η ΕΚΤ θα μπορεί να αγοράζει  ομόλογα  χωρών της ΟΝΕ οι οποίες έχουν υπαχθεί στον Ευρωπαϊκό Ταμείο Διάσωσης και τα δυο μέτρα είχαν άμεσα αποτελέσματα στις αγορές και αποκλιμάκωση των επιτοκίων και των spreads.

Η έλλειψη ευρωπαϊκής εμπειρίας στο θέμα της διαχείρισης των κρίσεων αποτέλεσε ένα άλλο μεγάλο πρόβλημα. Το μεγαλύτερο μέρος των κρίσεων ιδιαίτερα των κρίσεων χρέους και των κρίσεων των χωρών της Ε.Ε. μέχρι τότε είχαν αντιμετωπιστεί από το ΔΝΤ σε συνεργασία με την κυβέρνηση των ΗΠΑ στην Ουάσινγκτον. Στην παρούσα κρίση χρέους της ευρωζώνης παρόλο που το ΔΝΤ διαδραμάτισε έναν σημαντικό ρόλο οι αποφάσεις κλειδιά και οι σημαντικές κατευθύνσεις δίδονταν από του ευρωπαϊκούς οργανισμούς την ΕΚΤ και το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο. Κατά τους Ardagna και Caselli (2012) η εξέλιξη αυτή είχε σαν αποτέλεσμα την διαχείριση της κρίσης με περισσότερο πολιτικά κριτήρια παρά με τεχνοκρατικά. Δεδομένου ότι το συμβούλιο αρχηγών, το Εurogroup, το ευρωπαϊκό κοινοβούλιο απαρτίζονται από πολιτικά πρόσωπα. Άρα είναι λογικό η θεωρία του πολιτικού κόστους να έχει μεγαλύτερη βαρύτητα στην διαδικασία λήψης αποφάσεων. Με αυτό τον τρόπο το πολιτικό κριτήριο στην διαδικασία λήψης αποφάσεων ενισχυόταν από τις  ατέλειες στην δομή της ΟΝΕ καθώς και τις οικονομικές αποκλίσεις των χωρών μελών.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6

HMετάδοση της Κρίσης των Ελληνικών Ομολόγων

Ένας από τους βασικούς συντελεστές που διαμόρφωσαν την πολιτική αντιμετώπισης του ελληνικού  χρέους από την Ε.Ε. συνδέεται με τον φόβο της ενδεχόμενης μετάδοσης της κρίσης σε άλλες αγορές κρατικών ομολόγων ιδιαίτερα των χωρών του Ευρωπαϊκού Νότου. Όταν στο απόγειο της κρίσης στην Ευρώπη τον Φεβρουάριο  του 2012 η διαφορά των αποδόσεων των ελληνικών και γερμανικών ομολόγων 10ετούς διάρκειας (spreads) ανήλθε στις 3500 μ.β. τότε   η απόκλιση των τιμών του ελληνικού spread από τη μέση τιμή του (μέγεθος το οποίο εκφράζει τη μεταβλητότητα άρα και το ρίσκο διακράτησης των ομολόγων) των ελληνικών ομολόγων ήταν 100 φορές υψηλότερη από την αντίστοιχη τυπική απόκλιση για την περίοδο πριν το 2005. Τα κρατικά ομόλογα άλλων χωρών όπως αυτά της Ισπανίας και της Ιταλίας  ακολούθησαν παρόμοια εξέλιξη όχι όμως τόσο υψηλής διακύμανσης. Μετά τις παραπάνω εξελίξεις είναι  λογικό να εξετάσουμε τον τρόπο μετάδοσης της ελληνικής κρίσης καθώς αυτό αποτέλεσε την κυριότερη ανησυχία στις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Αυτή η διερεύνηση με την βοήθεια της ποσοτικής ανάλυσης μετατρέπεται στην υπόθεση η οποία εξετάζεται εμπειρικά και λαμβάνει την παρακάτω μορφή:

Η υψηλή μεταβλητότητα των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων είναι πιθανό να επηρέασε τις μεταβολές των αποδόσεων άλλων χωρών όπως της Ισπανίας, της Πορτογαλίας και της Ιταλίας καθώς επίσης και χωρών της βόρειας Ευρώπης.

Αν η υπόθεση της ύπαρξης μηχανισμού μετάδοσης στην αγορά ομολόγων υποστηρίζεται από τα δεδομένα και επιπλέον αν η απόδοση των ομολόγων εξαρτάται από τη δημοσιονομική κατάσταση της χώρας τότε μπορεί αντίστοιχα να δικαιολογηθεί η αντίδραση τόσο της Ε.Ε. όσο και της διεθνούς κοινότητας σχετικά με το ελληνικό χρέος. Η επιδείνωση της δημοσιονομικής εικόνας της ελληνικής οικονομίας θα χειροτερεύσει την απόδοση των ελληνικών ομολόγων η οποία με την σειρά της θα επηρεάσει τις αποδόσεις άλλων κρατικών ομολόγων. Αν όμως τα εμπειρικά δεδομένα δεν υποστηρίζουν αυτή την μετάδοση τότε καταρρίπτονται οι λόγοι που οδήγησαν στην αναβολή της αναδιάρθρωσης αλλά και υπαγόρευσαν την αντιμετώπιση της ελληνικής κρίσης χρέους με τόση οξύτητα όσον αφορά τη δημοσιονομική σταθεροποίηση. Έχοντας σαν υπόβαθρο τα προηγούμενα  η υπό διερεύνηση υπόθεση λαμβάνει την μορφή:

Tο αρνητικό σοκ των εξελίξεων στην ελληνική οικονομία που επηρέασε αρνητικά τις αποδόσειςτωξγηξγηωβψγωψωψωψωψξκηξην ελληνικών ομοληόγων επηρέασε και τα αντίστοιχα μεφηφχηγέθη άλλων χωρών; Το αρνητικό σοκ των εξελίξεων στην ελληνική οικονομία που επηρέασε αρνητικά τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων επηρέασε και τα αντίστοιχα μεγέθη άλλων χωρών.

Γράφημα  8: Αποδόσεις Κρατικών Ομολόγων 2002-2012

Σε αυτό το σημείο πρέπει να γίνει διάκριση ανάμεσαστην απλή συσχέτιση μεταξύ δύο αποδόσεων π.χ. ελληνικού και ιταλικού ομολόγου και στην ύπαρξη μηχανισμού μετάδοσης. Και αυτό γιατί η απόδειξη της ύπαρξης μηχανισμού μετάδοσης της ελληνικής κρίσης προϋποθέτει την δομική σχέση μεταξύ των δύο αποδόσεων και σε μεταγενέστερο στάδιο την  μεταβολή αυτής της σχέσης. Έτσιπαρόλο που αναγνωρίζεται η σχέση μεταξύ των μεταβολών των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων διαφόρων κρατών αυτή η σχέση δεν αποδεικνύει κατ’ ανάγκη και την ύπαρξη μηχανισμού μετάδοσης. Πιο συγκεκριμένα, η οποιαδήποτε διατάραξη, το σοκ (η ξαφνική υψηλή μεταβλητότητα των αποδόσεων του ενός ομολόγου) μεταφέρεται στην συμπεριφορά των αποδόσεων του άλλου μεταβάλλοντας την αρχική σχέση. Επομένως με βάση  τα παραπάνω το κεντρικό ερώτημα μετατρέπεται στον έλεγχο της υπόθεσης αν το σοκ που επηρέασε τα ελληνικά ομόλογα σε δεύτερο χρόνο δημιούργησε τις προϋποθέσεις έτσι ώστε να επηρεαστεί η αρχική σχέση με  τα ομόλογα άλλων χωρών. Κατ’ αναλογία αντίστοιχο σοκ  (θετικό αυτή την φορά) μπορεί να προκληθεί  έπειτα από μια πολιτική παρέμβαση τόσο σε εθνικό όσο και σε ευρωπαϊκό επίπεδο (βλέπε Συνόδους Κορυφής) για την προστασία των ελληνικών ομολόγων.

Όπως ήδη αναφέρθηκε, η Ευρωπαϊκή Ένωση μέσω διάφορων μηχανισμών προσπάθησε να παρέμβει στην αγορά ομολόγων επιδιώκοντας  να πείσει τους συμμετέχοντες είτε με τα προγράμματα λιτότητας είτε με διάφορες δράσεις  ότι το ελληνικό χρέος  είναι βιώσιμο. Εξετάζοντας το μηχανισμό μετάδοσης λαμβάνουμε σημαντικές πληροφορίες σχετικά με την αποτελεσματικότητα αυτών των παρεμβάσεων στις αποδόσεις των ομολόγων άλλων χωρών. Βέβαια όπως αποδεικνύεται στο παρακάτω γράφημα 9 σε πολύ σύντομο χρονικό διάστημα αυτές οι παρεμβάσεις αποδεικνύονταν απολύτως αναποτελεσματικές με αποτέλεσμα οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων να αρχίζουν να αυξάνονται και πάλι. Σε πολλές δε περιπτώσεις, εμφανίζεται η αντίδραση της αγοράς να είναι άμεσα αρνητική αυξάνοντας τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων την επομένη μιας Συνόδου Κορυφής. Στο διάγραμμα που ακολουθεί παρουσιάζονται οι ημερομηνίες των Συνόδων Κορυφής της Ευρωπαϊκής Ένωσης σε συνδυασμό με τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων.

Γράφημα 9:Αντίδραση της Απόδοσης των Ελληνικών Ομολόγων μετά τις Συνόδους Κορυφής της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

Από την επισκόπηση της διεθνούς βιβλιογραφίας προκύπτει ότι οι αποδόσεις των περισσότερων κρατικών ομολόγων επηρεάζονται μεταξύ άλλων από έναν κοινό παράγοντα ο οποίος επηρεάζει το σύνολο των αγορών. Αυτός ο παράγοντας αντιπροσωπεύει  ένα δείκτη μιας γενικότερης αποστροφής προς τον κίνδυνο (βλέπε μεταξύ άλλων Schuknecht κ.α 2010; Bernoth κ.α 2004, Mody 2009) και διαμορφώνεται με βάση τη μεταβλητότητα του χρηματιστηριακού δείκτη S&P 500 του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης. Με άλλα λόγια όσο πιο απότομα ο δείκτης αυτός μεταβάλλεται τόσο περισσότερο επηρεάζονται οι τιμές των κρατικών ομολόγων των περισσότερων κρατών. Για παράδειγμα αν ο δείκτης S&P 500 ακολουθεί απότομη καθοδική πορεία τόσο περισσότερο αυξάνει η τιμή των κρατικών ομολόγων καθώς οι επενδυτές έχουν αυξημένη αβεβαιότητα για το μέλλον. Αντίστοιχα, η κίνηση είναι αντίθετη σε περιόδους ανοδικής τάσης του δείκτη S&P 500.  Εκτός από τον προαναφερόμενο παγκόσμιο παράγοντα αποστροφής του κινδύνου ως προσδιοριστικοί παράγοντες των αποδόσεων των ομολόγων εμφανίζονται τόσο τα δημοσιονομικά δεδομένα μιας χώρας όσο και μια πιθανή ύπαρξη ενός μηχανισμού μετάδοσης.

Στο κεφάλαιο αυτό όπως έχει προαναφερθεί θα επικεντρωθούμε στην εμπειρική εξέταση ενός μηχανισμού μετάδοσης της ελληνικής κρίσης. Στη διεθνή βιβλιογραφία παρουσιάζονται τόσο στοιχεία υπέρ της ύπαρξης ενός μηχανισμού μετάδοσης των διαφόρων κρίσεων (βλ. ασιατική κρίση κ.τ.λ) όσο και στοιχεία εναντίον της ύπαρξης ενός μηχανισμού μετάδοσης.Οι υποστηρικτές της ύπαρξης μηχανισμού μετάδοσης ισχυρίζονται ότι ο μηχανισμός μετάδοσης αποτελεί τον κυριότερο προσδιοριστικό παράγοντα των αποδόσεων των ομολόγων στην Ευρωζώνη και προκαλείται από χώρες όπως η Ελλάδα, η Ισπανία και η Πορτογαλία (Caceres, 2010). Παράλληλα παρουσιάζονται εμπειρικές μελέτες για την ύπαρξη μηχανισμού μετάδοσης οι οποίες αφορούν χώρες εκτός της Ε.Ε. τιμές μετοχών και προηγούμενες χρονικές περιόδους. Ο Corsettiet.al.(2005)κατά την κρίση του Οκτωβρίου 1997 υποστηρίζει την ύπαρξη μηχανισμού μετάδοσης που προκαλείται από τις τιμές των μετοχών του χρηματιστηρίου τουΧονγκ Κονγκ προςστις υπόλοιπες διεθνείς αγορές. Οι FaveroκαιGiavazzi(2002), μελετώνταςτη διάδοσητων προσδοκιώνυποτίμησηςμεταξύ πολλώνευρωπαϊκών χωρώνγια τηνπερίοδο1988-1992 βρίσκουν αντίστοιχα στοιχεία μηχανισμού μετάδοσης.  Ο Baur(2003) εντοπίζει μηχανισμό μετάδοσηςτηςασιατικής κρίσης στη μεταβλητότητα άλλων έντεκα ασιατικών χρηματιστηριακών αγορών.  Οι Hortaet.al.(2008), αποδεικνύουν πώςοι διασυνδέσειςμεταξύ των χρηματαγορών των ΗΠΑ καιάλλων ανεπτυγμένων χωρώνέχουν αλλάξει σημαντικά κατά την περίοδο τηςκρίσης.  Τέλος, ο Fuchun(2009) προτείνονταςένανέο τεσταποδεικνύει ότιηκρίση των ενυπόθηκων δανείων των Η.Π.Α έχεισημαντικές επιπτώσειςμετάδοσης στονκαναδικότραπεζικό τομέα.

Από την άλλη πλευρά υπάρχουν αρκετές μελέτες στη διεθνή βιβλιογραφία οι οποίες υποστηρίζουν ότι δεν υπάρχει μηχανισμός μετάδοσης στις περισσότερες από τις περιόδους οικονομικής αναταραχής στις παγκόσμιες αγορές. Στην πρωτοποριακή εργασία τους οι Forbes και Rigobon (2002) (χρησιμοποιώντας έναν προσαρμοσμένο  δείκτη) έδειξαν ότι δεν υπήρξε μηχανισμός μετάδοσης κατά τη διάρκεια πολλών επεισοδίων κρίσης. Σε μια πιο πρόσφατη μελέτη οι Caporin et. al. (2012) χρησιμοποιώντας τις διαφορές των ασφαλίστρων κινδύνου (CDS) για τις ανεπτυγμένες χώρες της ζώνης του ευρώ και απέδειξαν ότι δεν υπάρχει μηχανισμός μετάδοσης μεταξύ των ευρωπαϊκών χωρών στον απόηχο της πρόσφατης κρίσης.Όσο μπορούμε να είμαστε σε θέση να γνωρίζουμε  το ενδεχόμενο μετάδοσης της ελληνικής κρίσης δεν έχει μελετηθεί με τον τρόπον τον οποίο προτείνουμε σε αυτό το κεφάλαιο.

Σε μια προσπάθεια να δοθεί μια στατιστικά τεκμηριωμένη απάντηση στο ερώτημα της ύπαρξης ή όχι μηχανισμού μετάδοσης στην αγορά ομολόγων ελέγχουμε την υπόθεση της μετάδοσης της ελληνικής κρίσης σε άλλες ευρωπαϊκές χώρες χρησιμοποιώντας ημερήσια δεδομένα των αποδόσεων των 10 ετών κρατικών ομολόγων της Γαλλίας, Γερμανίας, Ελλάδας, Ισπανίας και Ιταλίας.  Για τους σκοπούς της υφιστάμενης ανάλυσης χρησιμοποιούνται δύο εντελώς διαφορετικές μεταξύ τους μέθοδοι  προκειμένου να αξιολογήσουν την εγκυρότητα των αποτελεσμάτων.Η πρώτη αφορά μια προσαρμογή του απλού συντελεστή συσχέτισης που προτείνουν οι Forbes και Rigobon (2002) και η δεύτερη  αφορά ένα σχετικά πολυπλοκότερο οικονομετρικό υπόδειγμα[20]. Το πλεονέκτημα της μεθόδου των Forbes και Rigobon(2002) είναι ότι επιτρέπει να επικεντρωθούμε στην επίδραση ενός σοκ στην αγορά των κρατικών ομολόγων πάνω  στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων άλλων χωρών αποφεύγοντας τα ψευδή σήματα πιθανών αλυσιδωτών αντιδράσεων. Έτσι, λαμβάνοντας υπόψη τη σχετική μεταβολή της διακύμανσης μετά την έναρξη της κρίσης μπορούμε να εκτιμήσουμε τη μεταβολή της αρχικής σχέσης  με ένα νέο διορθωμένο συντελεστή.

Πολλές έρευνες υποστηρίζουν ότι η μέθοδος των Forbes και Rigobon (2002) είναι μια πολύ συντηρητική μέθοδος που οδηγεί σε μεροληπτικά αποτελέσματα για την απόρριψη της υπόθεσης της ύπαρξης μηχανισμού μετάδοσης. Για το λόγο αυτό πραγματοποιούμε έναν ακόμη εμπειρικό έλεγχο όπου χρησιμοποιούμαι το υπόδειγμα GARCH. Σ’ αυτό το υπόδειγμα  χρησιμοποιούμε την ελληνική κρίση ως επεξηγηματική ψευδομεταβλητή. Δηλαδή ελέγχουμε αν οι παράγοντες, οι οποίοι επηρεάζουν τις τιμές των ομολόγων των υπό εξέταση Ευρωπαικών χωρών, μεταβάλλονται κατά το χρόνο εκδήλωσης της ελληνικής κρίσης. Η οικονομετρική επεξεργασία που υποστηρίζει τον έλεγχο των υποθέσεων παραλείπεται προκειμένου να διευκολυνθεί η ανάγνωση των μη εξοικειωμένων αναγνωστών με  αυτές τις μεθόδους. Στο πλαίσιο 1 γίνεται η συνοπτική παρουσίαση των οικονομετρικών μεθόδων (για μια ανάλυση βλέπεChionis και Pragidis 2013).

Οι στόχοι του παρόντος κεφαλαίου εξυπηρετούνται από την γραφική απεικόνιση και τους  συντελεστές συσχέτισης, οι οποίοι όπως έχουμε ήδη προαναφέρει δείχνουν το βαθμό εξάρτισης των αγορών μεταξύ τους. Με απλά λόγια αν ο βαθμός αυτός αυξηθεί μετά την έναρξη της ελληνικής κρίσης τότε μπορούμε να υποστηρίξουμε την ύπαρξη μηχανισμού μετάδοσης.

Όπως προκύπτει από το γράφημα 8  οι αποδόσεις των ομολόγων όλων των επιλεγμένων χωρών είχαν σχεδόν παρεμφερή μεταβλητότητα μέχρι το τέλος του 2009. Μετά απ’ αυτό το χρονικό διάστημα, η μεταβλητότητα της ελληνικής απόδοσης για το 10ετές ομόλογο ξεκίνησε να αυξάνεται σημαντικά. Το ίδιο φαίνεται να ισχύει και για την Ιταλία και την Ισπανία όπου μέχρι τα μέσα του 2011 οι δύο αυτές χώρες παρουσιάζουν σημαντική αύξηση στην απόδοση των ομολόγων τους. Αντίθετα τα γερμανικά και γαλλικά κρατικά ομόλογα παρουσιάζουν μείωση των αποδόσεων τους το ίδιο χρονικό διάστημα. Η εικόνα αυτή δείχνει μια αρνητική συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων και των αντίστοιχων ομολόγων της Γερμανίας και της Γαλλίας. Το γεγονός της αρνητικής συσχέτισης μεταξύ των ομολόγων των χωρών του νότου και του βορρά μπορεί να ερμηνευτεί ως φυγή κεφαλαίων προς ποιοτικότερες και άρα ασφαλέστερες τοποθετήσεις (Thomadakis 2012). Δηλαδή η ζήτηση για γερμανικά και τα γαλλικά κρατικά ομόλογα αυξάνει άρα μειώνεται η απόδοση τους καθώς τα συγκεκριμένα ομόλογα αποτελούν για τους περισσότερους επενδυτές ασφαλή επενδυτικά καταφύγια[21].

Στο συμπέρασμα αυτό συνηγορούν και οι τυπικές αποκλίσεις των ομολόγων των χωρών αυτών οι οποίες δείχνουν το βαθμό ρίσκου που έχει  μια επένδυση. Όσο μεγαλύτερη είναι η τυπική απόκλιση της απόδοσης ενός ομολόγου τόσο μεγαλύτερος ο κίνδυνος από αυτή την επένδυση. Οι τυπικές αποκλίσεις παρουσιάζονται στον πίνακα 13 που ακολουθεί:

Πίνακας 13: Τυπικές Αποκλίσεις των Αποδόσεων των Ομολόγων Επιλεγμένων Χωρών της Ευρωζώνης

Πηγή:Chionis and Pragidis (2013)

Όπως μπορεί εύκολα να συναχθεί από τον παραπάνω πίνακα αυξήθηκε η μεταβλητότητα των αποδόσεων των ομολόγων κατά τα τελευταία τέσσερα χρόνια για τις χώρες της νότιας Ευρώπης αλλά και της Γερμανίας. Η πιο προφανής περίπτωση είναι η Ελλάδα η οποία έχει υποστεί μια εικοσαπλάσια αύξηση των αποδόσεων την περίοδο μεταξύ  2002 και 2012. Η Ιταλία και η Ισπανία παρουσίασαν αύξηση 68% και 55%  αντίστοιχα ενώ η Γερμανία την ίδια στιγμή παρουσίασε αύξηση 31%. Σε αντίθεση με τις χώρες του νότου η παρατηρούμενη αύξηση της μεταβλητότητας των γερμανικών αποδόσεων των ομολόγων μπορεί να αποδοθεί στην προσέλευση κεφαλαίων στην γερμανική οικονομία, η οποία συνέβαλε στη μείωση των αποδόσεων. Μεγάλο ενδιαφέρον παρουσιάζει επίσης η σταθερότητα των αποδόσεων των γαλλικών ομολόγων ιδιαίτερα στην τελευταία υπό περίοδο δηλαδή από το 2009 έως το 2012.

Για την περαιτέρω διερεύνηση  της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων παρουσιάζονται στον πίνακα 14  οι συσχετίσεις μεταξύ των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων για όλη τη χρονική διάρκεια του δείγματος. Σε γενικές γραμμές οι συσχετίσεις μεταξύ αυτών των χωρών είναι εξαιρετικά χαμηλές  δηλαδή κατά μέσο όρο βρίσκονται κάτω από 0,5. Υπάρχουν μόνο δύο εξαιρέσεις, ο συντελεστής συσχέτισης μεταξύ της Γαλλίας και της Γερμανίας, ο οποίος είναι 0,7 και ο συντελεστής συσχέτισης μεταξύ της Ισπανίας και της Ιταλίας ο οποίος είναι 0,83. Ο συντελεστής συσχέτισης των ελληνικών κρατικών ομολόγων με τις υπόλοιπες χώρες είναι κατά μέσο όρο χαμηλότερες από 0,45.

Πίνακας 14: Συσχετίσεις των αποδόσεων των ομολόγων (2002-2012).

Πηγή:Chionis and Pragidis (2013)

Στα ίδια συμπεράσματα καταλήγουμε και με την μέθοδο Forbes και Rigobon (2002). Με βάση και αυτή τη μέθοδο δεν φαίνεται να υπάρχουν ενδείξεις μηχανισμού μετάδοσης της ελληνικής κρίσης. Από τα στοιχεία που παρουσιάζονται από τους πίνακες 15 και 16 οι συντελεστές συσχέτισης των αποδόσεων των ομολόγων των χωρών της Ισπανίας, της Ιταλίας, της Γερμανίας και της Γαλλίας με τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων είναι μικρότεροι κατά τη διάρκεια της περιόδου της κρίσης. Σε περίπτωση που υπήρχε μηχανισμός μετάδοσης οι συντελεστές συσχέτισης θα έπρεπε να είναι μεγαλύτεροι κατά την περίοδο της κρίσης σε σχέση με την περίοδο πριν την κρίση.

Πίνακας 15: Συντελεστές συσχέτισης κατά Forbes και Rigobon (2002) χωρίς εξωγενείς μεταβλητές.

Πηγή:  Chionis and Pragidis (2013)

Πίνακας 16: Συντελεστές συσχέτισης κατά Forbes και Rigobon (2002) με εξωγενείς μεταβλητές.

Πηγή:  Chionis and Pragidis (2013)

Όπως ήδη αναφέρθηκε για τον περαιτέρω έλεγχο των υποθέσεων χρησιμοποιούμε την οικονομετρική ανάλυση. Σύμφωνα με αυτή την ανάλυση οι εμπειρικές αξιολογήσεις των δεδομένων δεν επαληθεύουν την υπόθεση ότι η ελληνική κρίση επηρέασε σημαντικά την πορεία των τιμών των άλλων κρατικών ομολόγων.Μα άλλα λόγια, η (ψευδο)-μεταβλητή της ελληνικής κρίσης δεν είναι στατιστικά σημαντική για όλες τις χώρες εκτός της Γερμανίας. Σ’ αυτή την περίπτωση η επίδραση είναι πολύ μικρή και ως εκ τούτου δεν μπορεί να έχει κανένα οικονομικό νόημα. Παράλληλα, προκειμένου να επαληθεύσουμε τα παραπάνω αποτελέσματα εξετάζουμε και τον ρυθμό μεταβολής των αποδόσεων των ομολόγων όπου η (ψευδο)-μεταβλητή της ελληνικής κρίσης είναι στατιστικά μη σημαντική μόνο για την Ιταλία. Στις υπόλοιπες χώρες εμφανίζεται ένας βαθμός επίδρασης της ελληνικής κρίσης ο οποίος όμως εξακολουθεί να είναι ιδιαίτερα χαμηλός και χωρίς οικονομική ερμηνεία. Με άλλα λόγια, η Ισπανία, η Γερμανία και η Γαλλία φαίνεται να επηρεάζονται ελάχιστα από την ελληνική κρίση ενώ η Ιταλία φαίνεται να μην επηρεάζεται σε κανένα από τα δύο εναλλακτικά σενάρια.

Με βάση τα παραπάνω είναι εξαιρετικά δύσκολο  να υποστηριχθεί η υπόθεση της ύπαρξης του μηχανισμού μετάδοσης της ελληνικής κρίσης τόσο προς τις χώρες του Νότου όσο και τις χώρες του Βορρά της Ευρώπης. Παρά το γεγονός ότι εμφανίζεται υψηλή συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων των υπό εξέταση χωρών  εντούτοις η υπόθεση αιτιότητας της ελληνικής κρίσης δεν μπορεί να τεκμηριωθεί, άρα ο εμφανιζόμενος βαθμός συσχέτισης είναι μάλλον ψευδής. Τα συμπεράσματα αυτά τείνουν να επιβεβαιώνουν  αντίστοιχες έρευνες κυρίως στον κλάδο της χρηματοοικονομικής, όπου ο βαθμός μεταβλητότητας ενός προϊόντος (όπως είναι για παράδειγμα τα ομόλογα) είναι κυρίως συνάρτηση των προσδοκιών για την πορεία των θεμελιωδών στοιχείων μιας οικονομίας καθώς και της πορείας της χρηματοοικονομικής αγοράς κάθε μιας χώρας ξεχωριστά (Sgherri και Zoli, 2009). Δηλαδή, ο σημαντικότερος προσδιοριστικός παράγοντας των τιμών των ομολόγων μιας οικονομίας αποτελεί η δημοσιονομικής της θέση (Α.Ε.Π, ανεργία, πληθωρισμός, δημόσιο χρέος κ.τ.λ) παρά οι τιμές των ομολόγων άλλων κρατών. Επομένως, αυτή η κοινή στάση του βαθμού μεταβλητότητας των διαφόρων χρηματοοικονομικών προϊόντων προς τους παραπάνω προσδιοριστικούς παράγοντες δε σηματοδοτεί σε καμία έννοια την ύπαρξη μηχανισμού μετάδοσης κρίσεων.

Τα παραπάνω αποτελέσματα  αφορούν τη συγκεκριμένη χρονική περίοδο και γι’ αυτό το λόγο πρέπει να ερμηνευθούν με προσοχή. Η επαλήθευσή τους όμως μπορεί να  έχει πολύ σημαντικές επιδράσεις για τη συζήτηση περί σταθερότητας ή αστάθειας του χρηματοπιστωτικού συστήματος και την ανάγκη παρέμβασης για τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής. Ιδιαίτερα για την διαμόρφωση της πολιτικής αντιμετώπισης του ελληνικού χρέους μιας και το επιχείρημα της μετάδοσης της κρίσης χρησιμοποιήθηκε για την αποφυγή της αναδιάρθρωσης των διετία 2010-2011.

 Από την έναρξη της χρηματοπιστωτικής κρίσης στην Ευρωζώνη οι χρηματοπιστωτικές αγορές και οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις ανησυχούσαν για την εξάπλωση του κινδύνου από την αστάθεια της αγοράς ελληνικών ομολόγων. Γι αυτό τον λόγο αναβλήθηκε η αντιμετώπιση του προβλήματος του ελληνικού χρέους. Μεταξύ 2010 και 2011 το ελληνικό χρέος χαρακτηριζόταν ως βιώσιμο και ως εκ τούτου εξυπηρετήσιμο. Ο φόβος της μετάδοσης της ελληνικής κρίσης οδήγησε σ’ αυτή την διαπίστωση και όχι κάποια  οικονομική ανάλυση. Οι ίδιες επιφυλάξεις ανέβαλλαν τις σημαντικές αποφάσεις για το χρέος που έπρεπε να είχαν ληφθεί αρκετά νωρίτερα.  

Αυτές οι ανησυχίες της μετάδοσης δεν υποστηρίζονται ρητά και με σαφήνεια με βάση τα προηγούμενα αποτελέσματα. Όλες οι εμπειρικές εφαρμογές οι οποίες χρησιμοποιήθηκαν δείχνουν ότι δεν μπορεί να υποστηριχθεί η υπόθεση περί μηχανισμού μετάδοσης της ελληνικής κρίσης στις υπόλοιπες χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

Ωστόσο τα πράγματα αλλάζουν όταν  ο φόβος της μετάδοσης της ελληνικής κρίσης αποτελεί αναπόσπαστο στοιχείο των ανακοινώσεων και των  παρεμβάσεων των επίσημων φορέων. Τότε δημιουργείται το υπόβαθρο για μαζικές πωλήσεις ευρωπαικών ομολόγων οι οποίες δημιουργούν αναταράξεις στην αγορά ομολόγων. Αυτή η διαδικασία δημιουργεί το κατάλληλο πλαίσιο ώστε οι αποδόσεις των ομολόγων να αποκλίνουν από τα θεμελιώδη στοιχεία των οικονομιών και να συντηρούν το φαινόμενο για την αυτοεκπλήρωση των προσδοκιών. Οι αυτοεκπληρούμενες προσδοκίες  σε μια νομισματική ένωση έχουν σαν αποτέλεσμα οι συμμετέχουσες χώρες  να οδηγούνται σε μια ασταθή ισορροπία που παρουσιάζει όλα τα χαρακτηριστικά  του φαύλου κύκλου.

Υιοθετώντας την οικονομετρική μεθοδολογία του Baur (2003) ελέγχουμε την υπόθεση αν η ελληνική κρίση επηρεάζει την απόδοση των άλλων ομολόγων χρησιμοποιώντας ένα σχήμα υπό συνθήκης μεταβλητότητας τύπου GARCH (1,1). Στην συνάρτηση της διακύμανσης των αποδόσεων των ομολόγων της Ισπανίας, Ιταλίας, Πορτογαλίας και Γερμανίας εισάγουμε μια ψευδομεταβλητή που αντιπροσωπεύει την έναρξη της ελληνικής κρίσης και λαμβάνει την τιμή 1 κατά την περίοδο της κρίσης και 0 σε οποιαδήποτε άλλη χρονική περίοδο. Αυτή η μεταβλητή αναμένουμε ότι μπορεί να απεικονίσει την οποιαδήποτε απόκλιση από την κανονική κατανομή των επιδράσεων. Το βασικό υπόδειγμα λαμβάνει την παρακάτω μορφή : (1) όπου η απόδοση των ομολόγων και D η ψευδομεταβλητή για την ελληνική κρίση. Αν αυτή η μεταβλητή δεν είναι στατιστικά σημαντική τότε μπορούμε να απορρίψουμε την υπόθεση της μετάδοσης της κρίσης από την Ελλάδα σε άλλες ευρωπαϊκές χώρες. Λόγω του υποδείγματος GARCH για τον οικονομετρικό υπολογισμό χρησιμοποιούμε την μέθοδο της μέγιστης πιθανοφάνειας υποθέτοντας ότι οι εκτιμήτριες ακολουθούν την στατιστική κατανομή t-student. Mετά από διαφορετικές εκτιμήσεις καταλήγουμε ότι το αντιπροσωπευτικότερο υπόδειγμα είναι της μορφής GARCH(1,1) (Bollerslev, 1986), για την Ισπανία και την Ιταλία και EGARCH (1,1) (Nelson, 1991) για την Γερμανία και την Γαλλία. Τα αναλυτικά αποτελέσματα παρουσιάζονται σε ChionisandPrangidis (2013) ωστόσο για τους σκοπούς του παρόντος βιβλίου πρέπει να αναφερθεί ότι η μεταβλητή που απεικονίζει την ελληνική κρίση δεν είναι σε κανένα υπολογισμό στατιστικά σημαντική εκτός από την Γερμανία όπου εμφανίζεται να έχει μια μικρή σημαντικότητα. Αρα η ύπαρξη μηχανισμού μετάδοσης δεν μπορεί να τεκμηριωθεί στατιστικά στην εξεταζόμενη περίοδο για μεγαλύτερη ανάλυση.

KΕΦΑΛΑΙΟ 7

Προσδιοριστικοί Παράγοντες των Αποδόσεων των Ομολόγων.

Η διαφορά των αποδόσεων των ελληνικών 10 ετών ομολόγων από τα αντίστοιχα γερμανικά απεικονίζει την επιπλέον αποζημίωση που απαιτείται από την αγορά προκειμένου να δανείσει την ελληνική οικονομία για δέκα χρόνια. Όπως ήδη αναφέρθηκε αυτή η διαφορά  ονομάζεταιspread και ερμηνεύεται ή προσδιορίζεται από την πιθανότητα η οικονομία να χρεοκοπήσει, καθώς επίσης και από τη ζημία που θα προκαλέσει αυτή η χρεοκοπία στους δανειστές. Οι πιθανότητες αυτέςμε την σειρά τους καθορίζονται από μια σειρά μακροοικονομικών μεταβλητών που συνδέονται με την αδυναμία της χώρας να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της (solvencyrisk), το εξωτερικό χρέος, το έλλειμμα του εξωτερικού ισοζυγίου, το δημοσιονομικό έλλειμμα.

Κατά την εμπειρική εξειδίκευση έχουν επίσης  χρησιμοποιηθεί οικονομετρικά υποδείγματα που συνδέουν την απόδοση των ομολόγων με την ικανότητα της χώρας να επιλύει τα προβλήματα ρευστότητας, το ρυθμό αύξησης των εξαγωγών, τα συναλλαγματικά αποθέματα σε σχέση με το ΑΕΠ και τα τοκοχρεολύσια σε σχέση με το ΑΕΠ. Επιπλέον μπορούν να χρησιμοποιηθούν μεταβλητές που απεικονίζουν την ανταγωνιστικότητα της ελληνικής οικονομίας (όπως ο διαφορικός πληθωρισμός ή οι όροι εμπορίου). 

Με την έναρξη της κρίσης όμως ένας άλλος παράγοντας που φαίνεται ότι εισέρχεται στον προσδιορισμό των αποδόσεων και σχετίζεται με τις συνθήκες ρευστότητας που υπάρχουν στις διεθνής αγορές αλλά και από τον βαθμό αποστροφής του ρίσκου που έχουν οι συμμετέχοντες στις αγορές. Αυτή η παράμετρος επηρεάζει το σύνολο των επενδύσεων αλλά  με διαφορετικό τρόπο.

Τα τελευταία χρόνια με αφορμή την κρίση χρέους πολλαπλασιάστηκαν οι έρευνες σχετικά με τους προσδιοριστικούς παράγοντες των αποδόσεων και των spreads των ομολόγων. Οι Cossin and Hricko (2001) καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι οιπροσδιοριστικοί παράγοντες των   CDS, των αποδόσεων αλλά και των spreads είναι ομοειδής (αξιολογήσεις, τιμές μετοχών, εξωτερικό χρέος).  ΟιGiblson, HallandTavlas(2011) χρησιμοποιώντας μηνιαία στοιχεία για την περίοδο  2000-2010, υποστηρίζουν την ύπαρξη μιας μακροχρόνιας σχέσης μεταξύ των spreads και των μακρομεταβλητών. Είναι σημαντικό ότι καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι ενώ τα ελληνικά spreads την περίοδο 2000-2005 ήταν μικρότερα από αυτά που θα μπορούσαν να προβλέπονταν από τις μακρομεταβλητές την περίοδο 2008-2011  υπολείπονταν αυτών που θα καθορίζονταν από τις αντίστοιχες μεταβλητές.Οι DeGrauweandJi αφού αναφέρουν ότι οι αποδόσεις και οι τιμές των ομολόγων σε μια νομισματική ένωση είναι πιο ευάλωτες σε κερδοσκοπικές επιθέσεις καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι η αύξηση των spreadsγια την Ελλάδα, την Ιταλία, την Ιρλανδία, την Πορτογαλία και την Ισπανία για την περίοδο 2010-2011 δεν μπορούν ναερμηνευθούν επαρκώς από τις μακροοικονομικές μεταβολές.

Τα παραπάνω συμπεράσματα έχουν σημαντικές επιδράσεις για την άσκηση της πολιτικής. Συγκεκριμένα αν η μεταβολή των spreads εξηγείται μόνο από τα θεμελιώδη τότε καλό θα ήταν κάποιος να επικεντρωθεί στις μεταβλητές που επηρεάζουν τα θεμελιώδη δηλαδή τη δημοσιονομική μεταβλητή (έλλειμμα προς ΑΕΠ), το χρέος προς το ΑΕΠ ή την ανταγωνιστικότητα της οικονομίας (έλλειμμα του εξωτερικού ισοζυγίου). Σ’ αυτή την περίπτωση δικαιολογείται η μονοθεματική πολιτική και η επιμονή στη βελτίωση αυτών των μεγεθών έτσι ώστε να βελτιωθούν οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων και κατ’ ακολουθία τα spreads. Δυστυχώς όμως για την ελληνική περίπτωση τα δεδομένα δείχνουν ότι και άλλοι παράγοντες συνετέλεσαν στην αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων. Για παράδειγμα αν η κυριότερη προσδιοριστική μεταβλητή των αποδόσεων είναι το χρέος/ΑΕΠ τότε θα τεκμηριώναμε μια διαρθρωτική σχέση μεταξύ αποδόσεων και χρέους.  Το παραπάνω επιχείρημα τεκμηριώνεται από το γράφημα 10 όπου απεικονίζεται η σχέση μεταξύ των αποδόσεων των δεκαετών ομολόγων και του λόγου χρέος /ΑΕΠ.

Γράφημα 10:Απόδοση 10ετών ομολόγων καιΜεταβολή Χρέους

Παρατηρούμε μια ισχυρή θετική σχέση μεταξύ των δύο εξεταζομένων μεταβλητών. Ο υψηλότερος λόγος χρέους/ΑΕΠ κάνει μεγαλύτερη την πιθανότητα αθέτησης και αδυναμία πληρωμής άρα μεγαλώνει η απαιτούμενη απόδοση από τους αγοραστές των ομολόγων. Και αυτό φαίνεται από την θετική κλίση της καμπύλης.

Μια άλλη παρατήρηση από το γράφημα 10 είναι ότι η απόκλιση των αποδόσεων από την προσαρμοσμένη ευθεία γίνεται μεγαλύτερη όσο περνάει ο χρόνος. Οσο μεγαλώνουν οι αποδόσεις τόσο μεγαλύτερη είναι η απόκλιση από την ευθεία προσαρμογής. Η παρατήρηση αυτή μας οδηγείτο συμπέρασμα ότι ενδεχομένως οιαποδόσεις  να μην εξηγούνται επαρκώς από τις μάκρο μεταβλητές και ιδιαίτερα από το χρέος της χώρας.

Ελέγχουμε αυτή την υπόθεση (βλέπε Chionis, PragidisandSchizas 2013) με ένα οικονομετρικό υπόδειγμα χρησιμοποιώντας στοιχεία και δεδομένα για το διάστημα από3/1/2001 μέχρι 30/6/2012. Σ’ αυτό το υπόδειγμα  εξηγούμε τις αποδόσεις των ελληνικών δεκαετών ομολόγων από ένα σύνολο μακροοικονομικών μεταβλητών και ελέγχουμε την συμβολή της κάθε μιας ξεχωριστά.  Πρέπει να σημειωθεί ότι για το διάστημα μετά το 2010 η αγορά των ελληνικών ομολόγων έχει ουσιαστικά καταρρεύσει. Όμως αποτιμήσεις ομολόγων (quotes) συνεχίζουν να ανακοινώνονται γιατί υπάρχουν αγοραστές οι οποίοι ζητούν να αγοράσουν ομόλογα θέτοντας μέσα στα συστήματα τις τιμές αγοράς που επιθυμούν να καταβάλουν. Εάν πραγματοποιούνται ή όχι πράξεις εξαρτάται από το εάν υπάρχουν πρόθυμοι να προσφέρουν ομόλογα σε αυτές τις τιμές. Οι τιμές αυτές βέβαια επηρεάζουν άμεσα ή έμμεσα τις τιμές των  CDS που αναφέρονται σε ελληνικά ομόλογα.

Σύμφωνα με τα στοιχεία φαίνεται ότι η άνοδος των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων εξηγείται μερικώς από τη μακροοικονομική κατάσταση της χώρας. Συγκεκριμένα η δημοσιονομική επιδείνωση και η αύξηση του λόγου χρέος προς ΑΕΠ εξηγούν τις μεταβολές των αποδόσεων  την εξεταζόμενη περίοδο όχι όμως ολοκληρωτικά. Το πρωτογενές έλλειμμα αποτελεί σημαντικό προσδιοριστικό παράγοντα  μόνο μετά την εκδήλωση της κρίσης. Το προηγούμενο χρονικό διάστημα τα δημοσιονομικά στοιχεία δεν φαίνεται να επηρεάζουν ούτε τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων. Λαμβάνοντας υπόψη τα  προηγούμενα αποτελέσματα καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι  το ανεξήγητο κομμάτι των μεταβολών των αποδόσεων πρέπει να εξηγείται από έναν άλλο παράγοντα  που έχει σχέση με την  γενικότερη μεταστροφή των αγορών και την αύξηση της αποστροφής απέναντι στον κίνδυνοπου σημειώθηκε μετά το 2008. 

Η επαλήθευση των παραπάνω συμπερασμάτων έχει σημαντικές εφαρμογές πολιτικής εφόσονμεταβάλλει τη συνταγή πολιτικής που θα πρέπει να εφαρμοστεί. Συγκεκριμένα η επικέντρωση αποκλειστικά στην περιοριστική δημοσιονομική πολιτική δεν επαρκεί για την μείωση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων. Αντίθετα μπορεί να οδηγήσει σε ένα φαύλο κύκλο μείωσης του ΑΕΠ, αύξησης του λόγου χρέος προς ΑΕΠ  και τελικά αύξησης των αποδόσεων. Εφόσον τα στοιχεία συνηγορούν στην υπόθεση ότι οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων εξαρτώνται και από άλλους παράγοντες τότε η μονομερής αυτή πολική μπορεί να οδηγήσει σε μια ασταθή ισορροπία.

Την  τελευταία πενταετία  η ευρωπαϊκή  πολιτική για τηναντιμετώπιση του χρέουςσχετίζονταν αποκλειστικά με την  δημοσιονομική σταθεροποίηση. Η δημοσιονομική εξυγίανση θα βοηθούσε στην αποκατάσταση του αξιόχρεου της χώρας και έτσι θα ήταν πιο εύκολη η εξυπηρέτηση του χρέους διότι οι αποδόσεις  θα μπορούσαν να   μειωθούν σε ικανοποιητικά επίπεδα.  Μετά από πέντε χρόνια εμπειρίας από την εφαρμογή της πολιτικής δημοσιονομικής σταθερότητας φαίνεται ότι τα αποτελέσματα όσον αφορά τις  αποδόσεις των ομολόγων να είναι πολύ περιορισμένα. 

Εκτιμούμε τους προσδιοριστικούς παράγοντες των αποδόσεων των ελληνικών δεκαετών ομολόγων για την περίοδο 2001-2013. Για τους σκοπούς της παλινδρόμησης χρησιμοποιούμαι δεδομένα για τη ελληνική οικονομία από την τράπεζα δεδομένων Datastream. Η εμπειρική εξειδίκευση του υποδείγματος είναι σύμφωνη με την εξειδίκευση του υποδείγματος που προτείνεται από τον Pesaran et al. (1999) όπου οι αποδόσεις των ομολόγων ερμηνεύονται με μεταβλητές της αγοράς και μεταβλητές της οικονομίας. Για το συγκεκριμένο υπόδειγμα χρησιμοποιήθηκαν οι μεταβλητές: μεταβολή του ΑΕΠ, ο λόγος ΑΕΠ/χρέος , μεταβολές CDS, μεταβολές του πληθωρισμού και της ανεργίας επίσης μεταβολές του πρωτογενούς αποτελέσματος του προϋπολογισμού. Οι υπολογισμοί του παραπάνω υποδείγματος λαμβάνουν χώρα δύο διαφορετικές χρονικές περιόδους. Η πρώτη περίοδος καλύπτει το διάστημα από το 2001 έως το 2012. Είναι η περίοδος όπου στο μεγαλύτερό της μέρος διαπιστώνεται μια σύγκλιση των αποδόσεων των ευρωπαϊκών ομολόγων. Εξετάζεται επίσης η περίοδος 2009-2012, η περίοδος της κρίσης όπου διαπιστώνεται μια απόκλιση των αποδόσεων. Και στις δύο περιόδους τόσο η μεταβλητή του πληθωρισμού όσο και αυτή της ανεργίας είναι στατιστικά σημαντική. Ο βαθμός της θετικής επίδρασης της ανεργίας στις αποδόσεις παραμένει ο ίδιος και στις δύο περιόδους. Η επίδραση του πληθωρισμού διαφοροποιείται και κυμαίνεται από τις 10 μ.β. πριν την κρίση έως τις 20 μ.β. μετά την κρίση. Αρνητική είναι η επίδραση του ρυθμού ανάπτυξης και στις δύο περιόδους. Η αύξηση του χρέους επιδρά θετικά στην αύξηση των αποδόσεων. Με 1% αύξηση στο χρέος αυξάνονται οι αποδόσεις κατά 242 μ.β. Στατιστικά σημαντική είναι και η επίδραση του λόγου χρέους / ΑΕΠ όπου με 1% αύξηση του λόγου αυξάνονται οι αποδόσεις κατά 200 μ.β. Κατά την περίοδο της κρίσης ο λόγος δημοσιονομικό έλλειμμα/ ΑΕΠ αναδεικνύεται ως ο πιο σημαντικός παράγοντας επίδρασης στις αποδόσεις.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 8

Τα Αποτελέσματα των Ανακοινώσεων

Στην ανάλυση της συμπεριφοράς των χρηματιστηριακών αξιών  λαμβάνεται υπόψη το καθοριστικό γεγονός των προσδοκιών. Έτσι ενώ κατά την διαδικασία της εκκαθάρισης ή επίτευξης ισορροπίας οποιουδήποτε κανονικού αγαθού μέσω του μηχανισμών τιμών η τιμή καθορίζεται αποκλειστικά από την προσφορά και την ζήτηση στην περίπτωση των χρηματιστηριακών αγαθών και των αξιών οι συμμετέχοντες είτε ως αγοραστές είτε ως πωλητές διαμορφώνουν την στάση τους εκτός των άλλων και από τις μελλοντικές εξελίξεις που αφορούν το εν λόγω αγαθό.  Για παράδειγμα οι συμμετέχοντες στην αγορά των μετοχών διαμορφώνουν την συμπεριφορά τους μεταξύ των άλλων και με τις πληροφορίες για την μελλοντική πορεία και την χρηματοοικονομική εικόνα  της εταιρείας που έχει εκδώσει τις μετοχές. Αντίστοιχα οι συμμετέχοντες στην αγορά συναλλάγματος διαμορφώνουν την τιμολόγηση και την συναλλαγματική ισοτιμία ανάλογα με τις προσδοκίες τους για την μελλοντική εξέλιξη των μακροοικονομικών μεταβλητών των δύο χωρών.

 Σ αυτό το πλαίσιο γίνεται αντιληπτό ότι οι ανακοινώσεις των φορέων που μπορούν να παρέμβουν ουσιαστικά στην αγορά  όπως οι ανακοινώσεις των κεντρικών τραπεζών ή οι ανακοινώσεις των οίκων αξιολόγησης μπορούν να  επηρεάσουν την τιμολόγηση των ομολόγων. Για αυτό τον λόγο εξετάζουμε τα αποτελέσματα των ανακοινώσεων των οίκων αξιολόγησης και διαφόρων ευρωπαϊκών οργάνων όπως  των Ευρωπαϊκών Συνόδων Κορυφής, του Eurogroupή της ΕΚΤ στην διαμόρφωση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων. Με αυτό τον τρόπο μπορούμε να αξιολογήσουμε τα αποτελέσματα των ανακοινώσεων αλλά και τον τρόπο με τον οποίο η αγορά ερμηνεύει αυτές τις ανακοινώσεις και παράλληλα να προσδιορίζουμετον βαθμό αποτελεσματικότητας της μελλοντικής παρέμβασης.

Χαρακτηριστικό παράδειγμα της αναντιστοιχίας μεταξύ ανακοινώσεων και προθέσεων των ευρωπαϊκών οργάνων και της ερμηνείας της αγοράς είναι η ανακοίνωση για την δημιουργία του μηχανισμού παρέμβασης για την αγορά ομολόγων. Όπως ήδη αναφέρθηκε  η κρίση στην αγορά ομολόγων φαίνεται να διογκώθηκε   την άνοιξη του  2010. Τότε το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο αποφάσισε την λειτουργία ενός μηχανισμού που θα μπορούσε να αντιμετωπίσει τις κρίσεις χρέους στο μέλλον. Αυτή η κίνηση αποτέλεσε την συστηματική απάντηση της ευρωζώνης στις κρίσεις. Χρειάζεται να αναφερθεί και σ’ αυτό το σημείο ότι  ο μηχανισμός παρέμβασης ονομάστηκε European Stability Μechansism (ESM) και θα λειτουργούσε το 2013μέχρι τότε ο μεταβατικός μηχανισμός  EFSF (European Fianancial Stability Facility) θα αντιμετώπιζε τα αντίστοιχα προβλήματα. Κατά την ερμηνεία των αποφάσεων όμως για την λειτουργία των μηχανισμών θεωρήθηκε από τις αγορές ως απαραίτητη προϋπόθεση λειτουργίας και η συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα. Οι αγορές ερμήνευσαν αυτή την κίνηση ως μελλοντική περικοπή της αξίας των ομολόγων και τα spreads αντέδρασαν ανάλογα. Αξιοπερίεργο είναι ότι ο οίκος Moody’s αμέσως μετά υποβάθμισε την ελληνική οικονομία.  Η απόδοση των ελληνικών ομολόγων αυξήθηκε από το 14,6% την πρώτη Μαρτίου στο 17,8%την 11η Μαρτίου. Μεταξύ των λόγων που συνέβαλλαν σ αυτή την επιδείνωση είναι και η ερμηνεία που έγινε από τις αγορές ότι  στον τρόπο λειτουργίας του μηχανισμού θα συνεισέφερε και ο ιδιωτικός τομέας.

Είναι λογικό να υποθέτουμε ότι η οι ανακοινώσεις είτε των οίκων αξιολόγησης είτε της Ε.Ε. εμπλουτίζουν το σύνολο των πληροφοριών που κατέχουν οι επενδυτές. Αυτό το σύνολο των πληροφοριών καθορίζει και την απόφασή τους για πώληση, αγορά ή παρακράτηση του ελληνικού ομολόγου. Πρέπει να αναφερθεί ότι τα αποτελέσματα των ανακοινώσεων των οίκων αξιολόγησης ή της Ε.Ε. δεν έχουν πάντα σαν αποτέλεσμα την αύξηση/μείωση των spreads των ομολόγων. Για παράδειγμα την υποβάθμιση της Γαλλίας από ΑΑΑ από την Moody’sκαι StandardandPoor την 12^η Ιουλίου 2013 δεν ακολούθησε άνοδος των αποδόσεων των γαλλικών ομολόγων. Η υποβάθμιση των ομολόγων των ΗΠΑ τον Αύγουστο του 2011 ακολούθησε μια πτώση των αποδόσεων. Τον ίδιο χρόνο υποβαθμίστηκε και η πιστοληπτική ικανότητα του Η.Β. χωρίς την οποιαδήποτε μεταβολή των αποδόσεων των ομολόγων της.

Στο παράρτημα Γ αναφέρονται με χρονολογική σειρά οι ανακοινώσεις της Ε.Ε σχετικά με το ελληνικό χρέος καθώς και οι ανακοινώσεις αξιολογήσεις του οίκου αξιολόγησης Moody’s. Χρησιμοποιώντας αυτά τα δεδομένα εξετάζουμε τα αποτελέσματα των ανακοινώσεων στα ελληνικά spreads. Τo γράφημα 11 παρουσιάζει χαρακτηριστικές περιπτώσεις ανακοινώσεις του οίκου αξιολόγησηςMoody’s και ανακοινώσεων διαφορετικών ευρωπαϊκών οργάνων(Συνόδων Κορυφής, ΕΚΤ).

Από αυτή την παρατήρηση των σχετικών γραφημάτων διαφαίνεται ότι τα αποτελέσματα των ευρωπαϊκών συνόδωνδεν έχουν ένα θετικό αποτέλεσμα αφού τα spreads συνεχίζουν  να αυξάνονται ακόμα και μετά την ανακοίνωση. Σε ορισμένες περιπτώσεις οι οποίες δεν απεικονίζονται στο γράφημα  11 διαπιστώνεται μια θετική επίδραση μιας ημέρας ορισμένων Συνόδων Κορυφής. Αυτό είναι λογικό μια και σε κάθε Σύνοδο υπήρχε η πρόθεση αντιμετώπισης του θέματος του ελληνικού χρέους. Το ερώτημα είναι κατά το πόσο αυτές οι προθέσεις έπειθαν τους συμμετέχοντες στην αγορά ομολόγων. Σύμφωνα με τα δεδομένα που έχουμε στην διάθεσή μας  αυτό το αποτέλεσμα ή κινείται ακριβώς στην αντίθετη κατεύθυνση ή είναι περιορισμένο και επεκτείνεται από την προηγούμενη μέρα της Συνόδου έως και την επόμενη. Στην δεύτερη περίπτωση το διάστημα που ακολουθεί την Σύνοδο (μετά την πρώτη μέρα) δεν φαίνεται ότι έχει κάποιο μειωτικό αποτέλεσμα. Επομένως το θετικό αποτέλεσμα είναι πραγματικά περιορισμένο.

Ανάλογα είναι και τα συμπεράσματα για τις ανακοινώσεις του οίκου Moody’s. Οι σχετικές ανακοινώσεις για την ελληνική οικονομία αναμένεται να επηρεάζουν αρνητικά τα ελληνικά εφόσον κάνουν τους επενδυτές πιο επιφυλακτικούς. Το γράφημα 11 παρουσιάζει ενδεικτικά αποτελέσματα συγκεκριμένων ανακοινώσεων. Σε αντίθεση με το περιορισμένο χρονικό διάστημα των αποτελεσμάτων των ανακοινώσεων των συνόδων κορυφής οι ανακοινώσεις του οίκου Moody’sκαι του οίκου Fitch’sέχουν μεγαλύτερο χρονικό αποτέλεσμα. Βλέπουμε ότι επηρεάζουν τα spreads μέχρι και επτά μέρες μετά την ανακοίνωση ενώ η πρόβλεψη της ανακοίνωσης επηρεάζει έως και επτά μέρες πριν. Ένα αντιπροσωπευτικό δείγμα  των αποτελεσμάτων των  ανακοινώσεων σε συνδυασμό με την ημερομηνία πραγματοποίησης τους παρουσιάζεται στο παράρτημα Γ.

Προηγούμενες ερευνητικές εργασίες όπως τουPapaioannou (2011) κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι οι ανακοινώσεις των οίκων αξιολόγησης επηρεάζουν πολύ περισσότερο τα ελληνικά spreads σε σχέση με άλλους οικονομικούς παράγοντες ή παράγοντες της αγοράς. Οι Finally, MinkanddeHaan (2012) εξέτασαν τα αποτελέσματα των νέων σχετικών με την ελληνική χρεοκοπία στις τιμές των τραπεζικών μετοχών και στις αποδόσεις των Ιταλικών,Ισπανικών και Πορτογαλικών ομολόγων. Οι συγγραφείς κατέληξαν στο συμπέρασμα  ότι είναι σημαντικά τα αποτελέσματα των νέων σε όλες τις εξεταζόμενες περιπτώσεις.

Γράφημα 11: ΠεριπτώσειςΑνακοινώσεων Μoody’s και Ε.Ε. και Επιδράσεις στα Spreads.