Πως κατέρρευσαν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα

Δημοσιεύθηκε στην «ΝΑΥΤΕΜΠΟΡΙΚΗ» 24/11/2008 και στα «ΧΑΝΙΩΤΙΚΑ ΝΕΑ» 10/11/2008

Δρ.  Γιώργος Σ. Ατσαλάκης                        Κωνσταντίνος Δ. Ζοπουνίδης

Διδάσκων Πολυτεχνείου Κρήτης              Καθηγητής Πολυτεχνείου Κρήτης

Οι οικονομολόγοι θα πρέπει να μελετούν την ανθρώπινη φύση και ιδιαίτερα τη ψυχική ευφορία και το φόβο. Η ευφορία και η ευεξία είναι οι παράγοντες οι οποίοι κάνουν τον άνθρωπο να δραστηριοποιείται επιχειρηματικά, να επενδύει και να αναλαμβάνει ρίσκο και να καταναλώνει. Όμως η υπερβολική ευφορία και ευεξία κάνει τους ανθρώπους να υπερτιμούν τις δυνατότητες τους, να εκτίθενται υπερβολικά στο δανεικό χρήμα, με αποτέλεσμα η σκληρή πραγματικότητα, κάποια στιγμή να τους προσγειώνει και να μετατρέπει την ευεξία σε φόβο. Ο φόβος είναι η ανθρώπινη αντίδραση όταν απειλείται το αίσθημα της αυτοσυντήρησής του. Η κύρια οικονομική αντίδραση στο  φόβου είναι η τάση για αποφυγή ρίσκου, με αποτέλεσμα να περιορίζεται η επιθυμία του ανθρώπου να επενδύει και να εμπορεύεται (μείωση της κατανάλωσης). Αυτός ο φόβος σήμερα κυριαρχεί στις παγκόσμιες αγορές.

Στο  παρόν άρθρο γίνεται μια προσπάθεια καταγραφής των βασικών αιτιών που οδήγησαν στην κατάρρευση χρηματοοικονομικών κολοσσών ανά τον κόσμο και στο ρόλο που διαδραμάτισαν τα διάφορα χρηματοπιστωτικά σχήματα. Η ανάλυση αφορά κυρίως την αγορά των ΗΠΑ όπου κατά πρώτον δημιουργήθηκε το πρόβλημα και επεκτείνεται και στην Ευρωπαϊκή αγορά.

Οι κεντρικές τράπεζες

Ένας από τους βασικούς ρόλους των κεντρικών τραπεζών είναι η δημιουργία μακροχρόνιας ισορροπίας στις αγορές. Βασικό τους όπλο για την επίτευξη αυτού του στόχου, είναι οι αυξομειώσεις των επιτοκίων με τις οποίες χορηγούν πιστώσεις στις εμπορικές τράπεζες (διατραπεζικά επιτόκια) ώστε να ελέγχουν την προσφορά χρήματος. Σε περίπτωση υπερβολών στις αγορές, αυξάνουν τα επιτόκια ώστε το κόστος του δάνειων να γίνει πιο ακριβό, με αποτέλεσμα να μειώνουν την κυκλοφορία χρήματος, ώστε να μειωθεί η ζήτηση και αντίστοιχα να μειωθούν οι τιμές στις αγορές. Το εγχείρημα αυτό απαιτεί μεγάλη προσοχή και εμπειρία όσον αφορά το σωστό χρόνο και το μέγεθος μεταβολής του επιτοκίου. Διαφορετικά, μη κατάλληλοι χειρισμοί, θα οδηγήσουν σε απότομες και επικίνδυνες μεταβολές των αγορών.

Μέχρι τις αρχές το 2007 η Fed  των ΗΠΑ ανέβασε το επιτόκιο δανεισμού από  1% (το 2004) στο 5,25% για να αντιμετωπίσει τις ανοδικές υπερβολές στις τιμές των ακινήτων. Αυτές οι διαδοχικές αυξήσεις έχοντας εξαφανίσει τη φθηνή πίστωση, ήταν η γενεσιουργός αιτία πίσω από την κρίση στην αγορά subprime (μειωμένης εξασφάλισης) δανείων, η οποία με τη σειρά της προκάλεσε το ντόμινο στις χρηματοπιστωτικές αγορές.

Από το 2007 μέχρι σήμερα το επιτόκιο μειώθηκε και πάλι στο 1%, για να αντιμετωπιστεί η υπερβολή στη πτώση των τιμών στις αγορές. Η Fed ξεκίνησε να μειώνει τα επιτόκια το Σεπτέμβριο του 2007, μόλις πριν από ένα χρόνο, που σημαίνει πως η πλήρης επίδραση από την πρώτη μείωση των επιτοκίων δεν έχει γίνει ακόμα αισθητή.

Οι εμπορικές τράπεζες

Μια από τις βασικές λειτουργίες των εμπορικών τραπεζών είναι η χορήγηση δανείων και δη στεγαστικών δανείων.  Οι εμπορικές τράπεζες  πωλούσαν αυτά τα δάνεια στις επενδυτικές τράπεζες. Η πώληση των δανείων σε τρίτους είχε ως αποτέλεσμα τη χαλάρωση των όρων δανειοδοτήσεων καθώς οι εμπορικές τράπεζες μεταπωλούσαν άμεσα και εισέπρατταν το προϊόν του δανείου. Άρα δεν υπήρχε κίνδυνος να χάσουν χρήματα, ακόμα και στις περιπτώσεις που χορηγούσαν δάνεια μειωμένης εξασφάλισης (sub-primeloans), πράγμα το οποίο αποτελούσε κίνητρο για περαιτέρω χαλάρωση των όρων  δανειοδότησης.

Οι επενδυτικές τράπεζες

Μια από τις βασικές λειτουργίες των επενδυτικών τραπεζών είναι να επενδύουν σε στοιχεία ενεργητικού  (ακίνητα, ομόλογα, μετοχές, κλπ.) και να δημιουργούν κέρδη από τις αποδόσεις και τις υπεραξίες.

Αποτέλεσαν τους κυριότερους πελάτες των εμπορικών τραπεζών, από τις οποίες αγόραζαν μαζικά στεγαστικά δάνεια. Τα δάνεια αυτά τα δομούσαν σε ομόλογα-χρεόγραφα (δομημένα ομόλογα) και τα πωλούσαν σε άλλους επενδυτές (hedgefunds, ασφαλιστικά ταμεία, κλπ).

Μια από τις Αμερικάνικες στεγαστικές τράπεζες (τριτεγγυητής στεγαστικών δανείων) ήταν η Fannie Mae (FederalNationalAssociation- Εθνική Ομοσπονδιακή Ένωση Στεγαστικών Δανείων)  η οποία δημιουργήθηκε από το κογκρέσο το 1938 λόγω της μεγάλης κρίσης του 1929, για να αγοράζει στεγαστικά δάνεια από τις εμπορικές τράπεζες ώστε αυτές να έχουν πάντα χρήματα για να συνεχίζουν να δανείζουν την αγορά.

Η αμερικάνικη κυβέρνηση την μετέτρεψε σε ιδιωτική τράπεζα το 1968 και το 1970 δημιούργησε μια νέα ανταγωνιστική τράπεζα την Freddie Mac (FederalHomeLoanMortgage - Ομοσπονδιακή εταιρία Στεγαστικών Δανείων) η οποία λειτουργούσε με ιδιωτικοοικονομικά κριτήρια. Και οι δύο εταιρίες λειτουργούσαν με αυστηρά κριτήρια και αγόραζαν μόνο αξιόπιστα στεγαστικά δάνεια από τις εμπορικές τράπεζες. Οπότε οι εμπορικές τράπεζες και αυτές με τη σειρά τους τηρούσαν αυστηρούς όρους χορήγησης των στεγαστικών δανείων προκειμένου να μπορούν να τα πωλούν στις δύο παραπάνω τράπεζες.

Το 1999 κατόπιν πιέσεων της κυβέρνησης Κλίντον οι δύο παραπάνω τράπεζες άρχισαν να χαλαρώνουν τους αυστηρούς όρους και αγόραζαν στεγαστικά δάνεια χαμηλής εξασφάλισης (sub-primeloans). Ουσιαστικά προκειμένου η τότε κυβέρνηση να δώσει στέγη σε φτωχιές οικογένειες, υποχρέωσε τις δύο τράπεζες να αγοράζουν δάνεια τα οποία είχαν δώσει οι εμπορικές τράπεζες με μειωμένες εξασφαλίσεις.  Ήδη από το 2003 είχαν ξεκινήσει προσπάθειες για τον περιορισμό των υπερβάσεων των δύο αυτών εταιριών, οι οποίες δεν καρποφόρησαν και έτσι οδηγήθηκαν σε κατάρρευση,  με αποτέλεσμα πρόσφατα, η  αμερικάνικη κυβέρνηση να αποκτήσει τον έλεγχό τους.

Έτσι οι εμπορικές τράπεζες δεν είχαν κίνδυνο και έδιναν ακόμα περισσότερα δάνεια χαμηλής εξασφάλισης καθώς σίγουρα κάποιοι επενδυτές θα τα αγόραζαν.

Ταhedge funds

Τα hedgefunds είναι επενδυτικές εταιρίες οι οποίες συγκεντρώνουν χρήματα από επενδυτές και τα επενδύουν σε διάφορα στοιχεία ενεργητικού. Ένα παράδειγμα hedgefund είναι το ακόλουθο: Έστω ότι ιδρύεται ένα hedgefund με ίδια κεφαλαία 5 εκ. ευρώ. Στη συνέχεια έστω ότι δέχεται 95 εκ.  τοποθετήσεις από ιδιώτες επενδυτές που αναζητούν υψηλότερες αποδόσεις από αυτές των ομολόγων. Έχοντας 100 εκ. λοιπόν, δανείζεται από τις τράπεζες έστω άλλα 100 εκ. και διαχειρίζεται συνολικά 200 εκ. ευρώ. Το hedgefundχρεώνει 2% προμήθεια διαχείρισης ετησίως και λαμβάνει αμοιβή –bonus 20% από τα κέρδη. Εάν σε μια τριετία αυξήσει τα κέρδη κατά 100% (δηλαδή 200 εκ. κέρδη), το hedgefund θα κερδίσει 12 εκ (200Χ2%Χ3=12) από προμήθειες διαχείρισης και 40 εκ. από bonus κερδών (200Χ20%=40), συνολικά 52 εκ ευρώ !!!!. Για αυτό τα τελευταία χρόνια δημιουργήθηκαν περίπου 9.000 τέτοιες εταιρίες μόνο στις ΗΠΑ.

Αρχικά τα hedgefunds δανειζόταν με μικρό επιτόκιο χρήματα (περίπου 2-3% και κυρίως από την Ιαπωνία όπου τα επιτόκια ήταν πολύ χαμηλά) και αγόραζαν χρεόγραφα σταθερού εισοδήματος που απέδιδαν 6-7% ετησίως. Χρησιμοποιώντας τη χρηματοοικονομική μόχλευση ακόμα και 10 φορές, κατάφεραν να έχουν ετήσιες αποδόσεις των ιδίων κεφαλαίων πάνω από 30-40%. Όταν όλα τα hedgefunds επένδυαν με το ίδιο τρόπο, οι αποδόσεις των ομολόγων άρχισαν να μειώνονται και αναζήτησαν καλύτερες αποδόσεις στα  ομόλογα στεγαστικών δανείων.

Τα στεγαστικά ομόλογα πλήρωναν παραπάνω τόκο από ότι τα κρατικά ομόλογα. Το μεγαλύτερο δε τόκο πλήρωναν τα στεγαστικά ομόλογα υψηλού κινδύνου λόγω των μειωμένων εξασφαλίσεων που είχαν. Τα διαθέσιμα κεφάλαια που συγκέντρωναν τα hedgefunds ανέβασαν τη ζήτηση για στεγαστικά ομόλογα στα ύψη.

Λόγω της μεγάλης ζήτησης για στεγαστικά ομόλογα, εκτός από τις FannieMae και η Freddie Mac, ολοένα και περισσότερες επενδυτικές τράπεζες άρχισαν να αγοράζουν στεγαστικά δάνεια από τις εμπορικές τράπεζες τα οποία στη συνέχεια τα πακετάρισαν σε Collateralized Mortgage Obligations (CMOs) και τα πουλούσαν σε κάθε ενδιαφερόμενο πελάτη ( hedgefunds, τα συνταξιοδοτικά ταμεία, sovereign funds κλπ.) .

Η αυξημένη ζήτηση για στεγαστικά δάνεια από την πλευρά των επενδυτικών τραπεζών είχε ως αποτέλεσμα να πιέζουν τις εμπορικές και στεγαστικές τράπεζεςνα τους πωλούν ότι δάνεια έχουν και σε οποιαδήποτε τιμή καθώς είχαν έτοιμους τους αγοραστές στεγαστικών ομολόγων. Το αποτέλεσμα ήταν οι εμπορικές και στεγαστικές τράπεζες, προκειμένου να ανταποκριθούν στη μεγάλη ζήτηση, να χορηγούν δάνεια με κριτήριο την αξία της οικίας  και όχι με κριτήριο την ικανότητα του πελάτη να αποπληρώνει το δάνειο.

Ασφαλιστικά συμβόλαια δανείων (Credit default swaps)

Τα Credit default swap (CDs) είναι ασφαλιστικά συμβόλαια τα οποία εξασφαλίζουν το κεφάλαιο αν κάτι δεν πάει καλά στη πορεία του  ομολόγου.

Πολλές επενδυτικές τράπεζες πούλαγαν παράλληλα και ασφαλιστικά συμβόλαια  για να μπορέσουν να πωλήσουν τα στεγαστικά ομόλογα.

Η AIG μια μεγάλη ασφαλιστική εταιρία των ΗΠΑ πωλούσε πάρα πολλά ασφαλιστικά συμβόλαια, κυρίως σε ευρωπαϊκές τράπεζες. Μόνο το 2007 οι ευρωπαϊκές τράπεζες αγόρασαν από την AIG ασφάλειες αξίας $426 δις δολαρίων.

Σύμφωνα με τις ευρωπαϊκές νομισματικές αρχές, οι ευρωπαϊκές τράπεζες για να έχουν κεφαλαιακή επάρκεια θα πρέπει να έχουν σε μετρητά το 8% των δανείων τους για να αντιμετωπίσουν περιπτώσεις μη αποπληρωμής των δανείων.

 Οι ευρωπαϊκές τράπεζες αγόραζαν από την AIG ασφαλιστικά συμβόλαια των δανείων που χορηγούσαν για να δείξουν στις νομισματικές αρχές ότι το ρίσκο των δανείων δεν το είχαν πλέον αυτές, αλλά η AIG στην οποία είχαν ασφαλίσει τα δάνεια τους, και άρα, μπορούν να δανείσουν ένα μέρος από το 8% των μετρητών που έλεγε ο κανονισμός. Οπότε είχαν περισσότερα διαθέσιμα χρήματα και έτσι χορηγούσαν περισσότερα δάνεια και παράλληλα μείωναν το ποσοστό της κεφαλαιακής τους επάρκειας.

Όταν η AIG έχασε την ΑΑΑ πιστοληπτική της ικανότητα το όλο σύστημα άρχισε να κλυδωνίζεται καθώς όλοι ζητούσαν από την AIG να αυξήσει τα κεφάλαια της προκειμένου να μπορεί να καλύψει τις ζημιές από τα ασφαλιστικά συμβόλαια.

 Ευτυχώς η Αμερικάνικη κεντρική τράπεζα έσωσε την AIG από χρεοκοπία δίνοντας της $122 δις, διαφορετικά θα μπορούσαν να καταρρεύσουν οι ευρωπαϊκές τράπεζες που ήταν φορτωμένες με ασφαλιστικά συμβόλαια της AIG.

Σήμερα οι  ευρωπαϊκές τράπεζες είναι υποχρεωμένες να αυξήσουν τα ίδια τους κεφάλαια σύμφωνα με το κανόνα του 8% για να έχουν κεφαλαιακή επάρκεια. Παράλληλα πρέπει να πωλούν στοιχεία του ενεργητικού τους, (μετοχές, ομόλογα, κλπ.) προκειμένου να μειώσουν το δανεισμό τους.

Σε αντίθεση με την  Αμερική όπου το πρόβλημα το έχουν οι επενδυτικές τράπεζες και λίγες μεγάλες εμπορικές τράπεζες που είχαν μεγάλη έκθεση σε στεγαστικά ομολόγα, στην Ευρώπη το πρόβλημα το έχουν σχεδόν όλες οι τράπεζες ανεξάρτητα από το αν ασχολήθηκαν με στεγαστικά ομόλογα η όχι.

Το συμπέρασμα είναι ότι, ενώ τα default swaps φτιάχτηκαν σαν ασφαλιστικά εργαλεία να προφυλάσσουν επενδυτές από ζημίες, κατάντησαν να είναι παραθυράκια για να μπορούν πολλές τράπεζες (ιδίως ευρωπαϊκές) να αποφύγουν τους κανόνες κεφαλαιακής επάρκειας. Επιπλέον, αύξησαν την όρεξη των επενδυτών για ανάληψη κινδύνου,  διότι υποτίθεται ότι οι επενδυτές είχαν εξασφαλισμένο το κεφάλαιο τους, ενώ όπως αποδείχτηκε στην πράξη, οι ασφαλιστικές εταιρίες δεν είχαν τα κεφάλαια για να προσφέρουν αυτή την κάλυψη.

Οι επιπτώσεις

Οι αυξήσεις των επιτοκίων της Fed το διάστημα 2004-2007 είχαν ως αποτέλεσμα να μειώσουν τις τιμές των ακινήτων και να αυξήσουν το κόστος του χρήματος.

Η μείωση των τιμών των ακινήτων και η αύξηση των επιτοκίων είχε τα ακόλουθα αποτελέσματα στο τομέα των δανείων:

·        Πολλοί  δανειστές που είχαν λάβει δάνεια μειωμένης εξασφάλισης δεν μπορούσαν να πληρώσουν τις αυξημένες δόσεις των δανείων.

·        Πολλοί δανειστές σταμάτησαν να πληρώνουν τα δάνεια τους, αφού είδαν τα ακίνητα τους να κοστίζουν πολύ λιγότερο από τα χρήματά που δανείστηκαν.

·        Οι υποθήκες που κατείχαν οι τράπεζες για εξασφάλιση των δανείων δεν επαρκούσαν πλέον και οι τράπεζες έλαβαν δυσάρεστα μέτρα είσπραξης των δανείων.

·        Η μη έγκαιρη πληρωμή των δόσεων είχε σαν αποτέλεσμα να βρεθούν οι τράπεζες με τεράστιο αριθμό κατασχεμένων ακινήτων.

·        Οι πώληση των κατασχεμένων ακινήτων ώθησε τις τιμές τους ακόμα πιο κάτω πράγμα το οποίο επίτεινε ακόμα περισσότερο το πρόβλημα.

·        Η κυκλοφορία του χρήματος περιορίστηκε διότι η πρόσβαση σε δάνεια έγινε πολύ δύσκολη καθώς οι τράπεζες χρέωναν υψηλά επιτόκια και ζητούσαν ολοένα και περισσότερες εξασφαλίσεις.

·        Γενικά όλοι λάμβαναν μέτρα ώστε να εξασφαλίσουν ότι θα λάβουν πίσω τα δάνεια που είχαν χορηγήσει.

Δηλαδή με λίγα λόγια, όταν άρχισαν να πέφτουν οι τιμές των κατοικιών, άρχισαν να χάνουν αξία και τα δομημένα στεγαστικά ομόλογα και άρχισαν να έχουν προβλήματα  οι τράπεζες, τα hedgefunds και γενικά όλοι οι επενδυτές διότι πωλώντας τις επενδύσεις τους (αναγκαστικά σε μειωμένες τιμές) τα χρήματα που ελάμβαναν δεν επαρκούσαν να αποπληρώσουν τα δάνεια τους.

Η μη έγκαιρη λήψη προληπτικών ή διορθωτικών μέτρων είχε ως αποτέλεσμα τις χρεοκοπίες εταιριών, ξεκινώντας από τις επενδυτικές τράπεζες.

Κάποιοι προτίμησαν να διατηρήσουν τα δυσθεώρητα bonus πού λάμβαναν παρά να διαχειριστούν συνετά τα κεφαλαία που τους εμπιστεύτηκαν οι επενδυτές. Αψηφώντας τον κίνδυνο του υπερδανεισμού, δανειζόταν συνεχώς μεγαλύτερα ποσά για να επιτύχουν μεγαλύτερες προμήθειες διαχείρισης και bonus από τα κέρδη. Άφησαν στο έλεος του θεού τις επενδύσεις που διαχειριζόταν και ακολούθησαν τον θεό των bonus…..

Η αγορά πάντα τιμωρεί τις υπερβολές. Διόρθωσε από μόνη της αδυνατώντας να μπορεί να εξυπηρετήσει την απαιτούμενη χρηματοδότηση για να μπορεί το σύστημα να συνεχίσει να είναι τόσο δανεισμένο. Ο φόβος έχει κυριέψει τους επενδυτές με αποτέλεσμα να ζητούν καταφύγιο στα μετρητά. Οι ιδιώτες επενδυτές πωλούν μετοχές- ομόλογα κλπ. για να περισώσουν κάποια μετρητά, οι τράπεζες πωλούν για να μειώσουν το δανεισμό τους και να αυξήσουν τη κεφαλαιακή τους επάρκεια, τα hedgefund πωλούν για να επιστρέψουν τα δάνεια τους στις τράπεζες και τα κεφάλαια στους επενδυτές. Οι πάντες ενδιαφέρονται να πωλήσουν. Αυτή η υπερπροσφορά πωλήσεων έχει οδηγήσει σε περαιτέρω μειώσεις των τιμών των ακινήτων, των εμπορευμάτων (πετρέλαιο, καλαμπόκι, ασήμι, κλπ.) και κυρίως των μετοχών στα χρηματιστήρια. Τώρα οι κεντρικές τράπεζες μειώνουν τα επιτόκια για να αντιστρέψουν την κατάσταση. Αυτό όμως απαιτεί χρόνο. Δυστυχώς η ευρωπαϊκή κεντρική τράπεζα, φοβούμενη την άνοδο του πληθωρισμού, έχει καθυστερήσει σημαντικά την μείωση των διατραπεζικών επιτοκίων.

Φυσικά ευθύνες θα πρέπει να αναζητηθούν στις αρχές εκείνες οι οποίες γνώριζαν την έκταση του πιστωτικού κινδύνου που συνεπάγεται η πιστωτική μόχλευση και αδράνησαν  ή δεν έδρασαν εγκαίρως. Μερίδιο ευθύνης έχει  και η απληστία των διευθυντικών  στελεχών των  πιστωτικών ιδρυμάτων  τα οποία εξαιτίας  του κίνητρου  των bonus (κανείς δεν ήθελε να χάσει τα bonusγια τη χορήγηση δανείων, από το γενικό διευθυντή έως τον απλό υπάλληλο) δεν έδωσαν την απαραίτητη προσοχή στη διαχείριση των πιστωτικών κινδύνων.

Η καταρρέουσα χρηματοπιστωτική φούσκα έχει ήδη αρχίσει να βλάπτει την πραγματική οικονομία και ο αποπληθωρισμός βρίσκεται σε εξέλιξη. Η αγοραστική δύναμη των καταναλωτών έχει πληγεί σημαντικά. Η Αμερικάνικη οικονομία εισήλθε σε ύφεση και θα επηρεάσει όλες τις άλλες οικονομίες. Οι επιχειρήσεις λόγω τις μειωμένης ζήτησης ξεκίνησαν τη μείωση της παραγωγής, τις απολύσεις, πράγμα το οποίο  σημαίνει μεγαλύτερη μείωση της κατανάλωσης.

Οι κυβερνήσεις θα πρέπει να λάβουν άμεσα και γενναία μέτρα για την τόνωση της παραγωγής (μέσω ιδιωτικών και δημόσιων επενδύσεων), της απασχόλησης και της σταθερότητας των τιμών. Η αύξηση των φορολογικών βαρών είναι ότι χειρότερο για τις οικονομίες σε αυτή τη φάση.

Οι κυβερνήσεις οι οποίες θα λάβουν τα κατάλληλα μέτρα έγκαιρα, θα είναι εκείνες οι οποίες, μετά από κάποια  χρόνια ύφεσης θα οδηγήσουν τις οικονομίες τους σε ισορροπία και θα ξεκινήσουν ένα καινούργιο κύκλο οικονομικής ανάπτυξης.